专题研究：四季度宏观经济与债券市场展望

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1、目录一、通胀、货币与收益率曲线4二、经济增长与政策分析10图表目录图表1：2019年前三季度10年国开债到期收益率走势图3图表2：1-3年期城投债的信用利差在8月中旬后被快速压缩4图表3：1-3年期城投债的信用利差在8月中旬后被快速压缩4图表4：11家上市银行的储蓄存款成本率在2017年后开始上涨5图表5：利率互换已经触底回升，宽松预期在消退6图表6：CPI在未来两个季度都会在3%以上6图表7：CPI接近破3%或持续在3%以上，短端利率基本都在向上7图表8：能繁母猪存栏领先生猪屠宰量（供给）大约六个月7图表9：进口猪肉规模占

2、国内猪肉消费量的比例在3%左右8图表10：资金利率下降无法有效传导至贷款利率8图表11：国内短端利率波动较大9图表12：贷款利率与信用债到期收益率之间依然存在较大的利差10图表13：拟合利率与实际利率基本一致10图表14：社融已经企稳，金融底已经基本筑牢11图表15：今年前三季度的财政赤字已经达到了2.7万亿12图表16：央行在9月重新开始净投放PSL12图表17：房地产集合信托在6月份后开始快速下滑13图表18：房企在加快推盘，降价促销13图表19：竣工后续会有支撑14图表20：工业企业ROA与理财收益率之差在收窄15图表

3、21：房价下降周期内，民企的信用利差在走阔16图表22：稳定制造业投资需要保持正常的连贯性16图表23：百度搜索找工作指数在2019年快速上涨17图表24：国房景气指数与可选消费（扣除房地产相关项）在2014年开始分化18图表25：汽车制造业存货与工业企业产成品库存之间存在一定的领先滞后关系18图表26：新增居民短贷与信用卡人均持卡量在2016年开始明显上涨19图表27：部分银行的信用卡不良率快速上涨192019年的债券市场不是一个传统的牛市，看十年国开债的到期收益率，今年是一波三折，1-4月上行，5-8月下行且突破前低，8

4、月中旬之后又上行。图表1：2019年前三季度10年国开债到期收益率走势图资料来源：，wind1-4月份的上行，有经济基本面、风险偏好和货币政策等多重因素的共同压制。宏观基本面上，经济与金融数据表现都很亮眼，社融8.18万亿，历史同期新高，几乎打消了市场对宽信用无效的预期，周期商品价格也在回升，市场在4月份一度出现了经济触底企稳的预期；风险偏好方面，中美贸易谈判取得显著进展，风险偏好显著回升，全球股市大涨，债市被明显压制；货币政策方面，自1月初央行降准后，宽松的节奏便开始变缓，2月末时，央行便提出要“警惕市场主体形成流动性幻觉

5、和单边预期”，对资金面的呵护开始明显减弱，3月份跨季和4月份缴税期间，资金面都出现了收紧的迹象，这使得投资者对货币政策进一步宽松的预期落空。然而，4月末开始，经济金融环境与政策发生了180度的大转变。由于一季度稳增长举措与高增的社融，企稳近两年时间的宏观杠杆率再度飙升5个百分点，419政治局会议开始重提“结构性去杠杆”，稳增长的力度和信用环境开始边际收紧，社融、工业生产、消费等宏观指标较一季度也明显回落，经济企稳的预期被证伪。加之，5月下旬发生了城商行被接管事件，同业资金市场出现了流动性分层状况，央行为稳定预期，防范系统性风

6、险，再度释放流动性，市场宽松预期再起。同时，之前对风险偏好形成有效提振的中美贸易关系在二季度也再度恶化，1-4月份的利空因素在5-8月份几乎都转变为了利好。但进入8月份后，随着猪肉价格的快速上涨和流动性分层现象的缓解，央行的货币政策再度趋于中性，短端利率开始横盘。而长端利率在前期利好因素的带动下已经快速下行，收益率曲线变得异常平坦（牛平），10年国债到期收益率下行空间被锁死，市场开始对利好因素钝化，相对更愿意去放大利空消息的负面影响，以至于在8-9月传出政金债被纳入同业投资与公募基金免税被取消的谣言时，长端利率出现了明显的调

7、整。各类投资者也更愿意去投资短久期高票息的信用债品种来规避久期风险，1-3年期城投债的信用利差在8月中旬后因此出现了明显的压缩。图表2：1-3年期城投债的信用利差在8月中旬后被快速压缩资料来源：，wind如今，10年国债到期收益率已经上行超过了15BP，是不是调整到位，未来债券的机会如何，应该是现在很多人关切的问题。我个人的观点是，现在债券的机会不是特别大，在实际GDP增速已经下到差不多6%的位置的时候，我们反而要特别注意政策风险。经济基本面现在来看可能还偏弱，但触底企稳的概率在加大，利率持续调整的风险在逼近。一、通胀、货币

8、与收益率曲线从历史上来看，现在10年国债到期收益率3.16%的点位，大约在26%分位数的位置，国开债也处在历史三分位数以内，估值实际还是偏贵。期限利差虽然从8月底开始有一个陡峭化的恢复，但绝对利差分位数和收益率水平一样，仍然处于低位，国债利差与国开债利差分位数分别仅为22.86%、35.9