2019年宏观利率策略展望：激情褪去，以逸待劳

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1、01投资要点不确定性和一致预期的悖论国泰君安证券2019年春季策略研讨会01要点：2018年初股强债弱的一致预期被迅速证伪，贯穿全年的债牛行情让很多投资者意犹未尽，因为一致预期、不确定性和线02性外推三者无法同时存在。2015—17年年底对来年大类资产表现的一致预期，与真实情况事实上大相径庭。每一年底对于来年市场一致预期的误判，都是与前一年投资主线的线性外推有关，本质上是对政策推进的方向和力度产生了误判。国内主线猜想：基建补短板03要点：我们对于2019年中国经济持谨慎乐观的判断，单季度GDP波动区间为6.3~6.5，主要依据是预计基建补短板会演变为和前几年供给侧改

2、革、地产去库存、金融防风险一样的情况，推进结果会持续超市场预期。预计GDP上半年惯性下行、下半年企稳，CPI中枢小幅抬升，PPI持续下行，这意味着19年名义GDP中枢还会下台阶，在四季度可能出现企稳反弹。海外主线猜想：新不可能三角04要点：外储“3万亿”和汇率“7.0”是较强阻力位，一旦破位可能会导致贬值预期迅速升温。考虑到外储波动的弹性主要还是来自于经常性账户的资金流动（贸易顺差），一旦2019年中美贸易摩擦缓和，对美贸易顺差将出现大幅下行，会对外储造成较大负面冲击。因此，稳外储、稳汇率、压利差的新不可能三角正在形成，中美利差面临走扩压力。货币政策和债券市场展望要点

3、：2018年债牛的主线是融资收缩，一旦融资收缩预期动摇，就会伴随牛市回调。我们判断2019年债牛进入下半场，长端利率下行想象空间有限，资金会转战信用债，深挖阿尔法。预计2019年上半年宽信用见效，下半年经济企稳，本轮债券牛市大概率会在2019年下半年终结。对2019年长端利率点位波动区间的判断：10年国债，3.1~3.7；10年国开，3.4~4.2。2/目录CONTENTS国泰君安证券2019年春季策略研讨会01不确定性和一致预期的悖论02国内主线猜想：基建补短板03海外主线猜想：新不可能三角04货币政策和债券市场展望国泰君安证券2019年春季策略研讨会01不确定性

4、和一致预期的悖论4/债券大牛市下，机构有些意犹未尽国泰君安证券2019年春季策略研讨会除了年初前三周的下跌以外，本轮债券牛市行情贯穿18年全年。基于年度统计，09年以后，18年长端利率累计下行幅度仅次于14年，属于级别很大的债券牛市。长端利率年度累计下行幅度统计10Y国债10Y国开200150100500-50-100-150-200-2502008200920102011201220132014201520162017201812年以来债基业绩中位数首次跑输指数债基业绩中位数中债财富指数14121086420-2200820092010201120122013201

5、42015201620172018但是投资者有些意犹未尽，18年公募纯债基金业绩中位数跑输中债财富指数，这是12年以来首次，主要原因在于信用风险高发背景下，机构加仓拉久期节奏偏慢。资料来源：，WIND5/2018年债市行情与2017年是镜像关系国泰君安证券2019年春季策略研讨会波浪理论视角看10年国债收益率走势牛熊牛214426355371%4.103.903.703.503.303.102.902.702.5010Y国债18年债市行情与17年基本属于镜像关系，即长端利率走势完全符合波浪理论特征。上一轮熊市走了7浪结束，本轮牛市处于第5浪。17年熊市的主线逻辑是“金

6、融防风险”，18年牛市的主线逻辑是“融资收缩”。18-1118-1018-0918-0818-0718-0618-0518-0418-0318-0218-0117-1217-1117-1017-0917-0817-0717-0617-0517-0417-0317-0217-0116-1216-1116-1016-09资料来源：，WIND6/熊市反弹和牛市回调规律总结国泰君安证券2019年春季策略研讨会熊市反弹规律总结反反反反反反反反反反反反反反反反弹弹弹弹弹弹弹弹弹弹弹弹弹弹弹弹1117平均18bp12129121013162019222328273640353025

7、2015105017年熊市13年熊市10年熊市bp09年熊市牛市回调规律总结回回回回回回回回回回回回回回回回回回调调调调调调调调调调调调调调调调调调8131112151418222423平均22bp2524232832303135302520151050本轮14-16年牛市37bp08-09牛市09-10牛市11-12牛市40如果熊市的主线逻辑出现阶段性弱化，就会出现熊市反弹；相应的，如果牛市的主线逻辑出现阶段性弱化，就是出现牛市回调。17年债市的熊市反弹和18年债市的牛市回调规律特别明显，事后来看，如果按照这个规律做交易，业绩会非常好。217654