利率市场化对固定收益市场套利空间的影响

《利率市场化对固定收益市场套利空间的影响》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、债券市场型套利者的套利激励，中国的利率市场化也正在实质性地引言快速进行。在这一过程中，我们能看到企业、居民、金融利率市场化是一系列套利的结果。在我国直接融资市机构都在扮演不同角色的套利者，最终的结果是各市场主场发展滞后的情况下，银行信贷一直是企业主要的融资来体分食了原来主要属于银行的息差。本文考察的重点是中源。长期以来政府规定了名义存贷利率的上下限，金融抑国的利率市场化是否已经造成了各层次套利空间的缩窄，制使得利率并不能真实反应资金的稀缺性。作为提高金融尤其是债券市场中被普遍采用的“回购养券”模式，其套资源配置效率的必要手段，党的十六届三中全会确

2、立了利利空间是否也已经受到了挤压。[1]率市场化改革的目标。近来，从不断调整利率浮动区间我国当前的固定收益市场中存在多种资金价格，其直至放开贷款利率管制，都表明我国的利率市场化改革从中最便宜的是存款和货币市场资金，债券市场稍高，贷政策层面正在加速。与此同时，在实务界，由于金融业竞款、信托市场资金最贵，给各主体提供了不同的套利空争加剧，市场创新出了多种金融产品和工具，包括理财、间。企业参与了信贷市场与债券市场的套利，将负债信托、货币基金等。目前，借助各种金融工具、通过各类从信贷转换为债券；居民在理财市场与存款市场进行套证券市场导报2014年7月号5

3、9债券市场利，把其资产从存款转化为理财；银行的理财业务是通中的存贷差。由于贷款利率浮动区间的扩大只是近一两过理财资金对接非标资产套利；债券市场套利机构常用年的事，而且存款利率上浮区间非常有限，一直以来银的套利方式则是从货币市场融资，再将资金买入债券，行实际存贷差的变动与基准利率的调整较为一致。由于使用所谓的“回购养券”模式来赚取利差(图1)。利率市央行在2007年试图通过上调存贷款基准利率控制过热的场化的深入将推动各子市场的利差缩窄，贷款和债券之宏观经济，一年期定期存款基准利率从年初的2.52%上升间的利差将收窄、理财对接非标的收益将降低，债券市

4、至年末的4.14%，而中长期贷款利率(此处以1~3年期限为场套利机构在货币和债券市场之间套利的空间也将随着例)则由6.3%调升至7.56%，达到自1998年以来的最高水这种套利方式被越来越多的机构所采用而受到挤压。平。2008年银行实际的存贷差因此接近5%的高位。虽然同年贷款减值损失占贷款平均余额的比例为0.9%，借贷各子市场套利空间趋势变化成本远高于其他年份，但2008年经借贷成本修正后的平分析发现，银行通过传统信贷业务获利的难度在增均存贷差仍约4%。危机之后，随着央行逐渐上调基准利加，而通过理财产品对接非标资产的利差也在逐渐缩率以及信贷需求的

5、恢复，存贷差重回到危机前的水平。小；贷款和债券发行利率的利差正趋势性收窄。社会融尽管存贷差目前处于上行区间，但可以肯定的是，资余额中企业信贷规模相对于债券已大幅下降，信贷转存贷差仅仅是危机重创后周期性的恢复而非趋势性回移拐点的迫近可能进一步挤压债券二级市场的套利空升。实际上银行通过存贷款传统业务盈利的难度已越来间；套利机构在货币-债券市场间通过期限错配获取跨期越大，这体现在两个方面，包括银行负债结构的变化以套利收益的空间已经有限，预期未来还将继续压缩。及存款波动的增加。一、银行的艰难境地银行的负债结构中存款的占比不断下降(图3)。虽然在中国的金融

6、体系中，银行是资金配置的核心。银金融危机激发的避险情绪一定程度上缓解了存款下降的行最传统的套利方式便是吸收存款、投放贷款，赚取其速度，但存款占比的趋势性下降已成不争的事实。与此同图1固定收益市场套利框架时，同业负债的比例却在不断上升，与存款的下降形成鲜明对比。存款占比的下降一方面源于吸收存款成本上升时银行自发进行的负债替换，另一方面则是由于一系列金融创新产品，尤其是银行理财产品对存款的分流作用。银行吸储难度的增加也可从新增存款的波动中窥见一斑(图4)。2004年3月到2008年底，金融机构新增人民币存款的标准差与均值之比(变异系数)为0.69，而

7、2009年以来的变异系数达到0.98，上升了超过40%。存款波动加剧图3银行负债结构变化(%)图2五大行存贷利差的变化数据来源：上市公司年报数据来源：Wind60证券市场导报2014年7月号债券市场的时点与理财产品的大规模兴起相吻合，印证了可替代企业人民币贷款余额在社会融资余额中的占比已经从金融产品增加对存款的分流作用。2004年底的76%下降到2013年二季度的47%。同时，企因此，虽然作为对银行承担期限错配风险以及放贷成业债券融资占比从微不足道的0.7%迅速增长到8%，且目本的补偿，传统业务的套利空间会维持在一定水平，但银前已超过股票，成为企

8、业直接融资的主要方式。就两种行不费吹灰之力便能坐享存贷收益的时日已一去不复返。负债融资量的相对大小而言，2004年底，企业人民币贷200