利率债年中策略：利率下行是主方向，但空间有限

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1、规范、专业、创新目录二、基本面压力仍存，但利率反应钝化6（一）基本面压力仍存6（二）利率对经济基本面反应钝化12三、货币市场的研判13（一）银行间流动性的分层13（二）“0时代”的资金价格能持续吗15（三）中国是否会跟随美国降息16四、预算内财政空间有限，但财政工具丰富16（一）今年以来的积极财政政策的措施16（二）下半年财政政策的空间20五、CPI仍有余威，PPI高点已过23六、海外的新增利多因素在积累26七、长端利率下行空间有限，资金面临反弹28八、风险提示29规范、专业、创新一、二季度利率债市场回顾今年二季度，10年国债从3.07%上行至3.23%，上行16bp，1年期国

2、债利率上行21bp，整体呈平坦化上行，整个二季度收益率先上后下，6月份以后维持窄幅震荡。地方政府债收益率整体小幅上行，其中10年期收益率上行7.7bp至3.68%，5年期收益率小幅下行5.1bp至3.35%，1年期收益率上行明显，上行13.5bp至2.86%。图表1国债各期限收益率（%，BP）图表2地方政府债各期限收益率（%，BP）资料来源：Wind，资料来源：Wind，政金债曲线平坦化趋势较为明显，10年国开从3月末的3.58%上行到3.61%，上行3bp,而1年期收益率上行17bp至2.73%。10年期农发债上行4bp至3.86%，1年期农发债上行11.8bp至2.69%，

3、进出口行债曲线也成平坦化。图表3国开债各期限收益率（%，BP）图表4农发债债各期限收益率（%，BP）资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表5进出口行债各期限收益率（%，BP）图表61年期国债收益率走势（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，规范、专业、创新从短端国债收益率的走势来看，4月中旬由于央行一季度货币政策例会对经济表述更为乐观，货币政策预期有所边际转紧，4月17日MLF到期缩量续作，使得短端收益率快速上行。5月份以后通胀预期抬升，但增长数据仍然发力，短端利率维持窄幅震荡。6月以后，银行接管事件使得银行间流动性出现了分层，央行及时采取对冲操作，维持了流动总量的

4、合理充裕。中美谈判进程以及流动性的不确定性使得市场观望情绪浓厚，交易向短端集中，短端收益率较月初有所下行。从长端国债收益率来看，走势可以划分为3个阶段：第一个阶段（3月底至4月底）：我们在3月27日发布报告《工业企业利润显著回落，春节错位效应不可低估》，指出下行有空间，但短期有波折，原因是宏观回落的过程中仍体现出韧性，春节错位叠加去年复工较晚的低基数影响，3月份的部分宏观数据超预期反弹的可能性很大。随着3月宏观数据反弹的验证，央行一季度货币政策表述、政治局会议措辞以及MLF缩量续作的操作，10年期国债在4月份大幅上行，从3.06上行至最高3.42，单月上行幅度达到36bp。第

5、二个阶段（4月底至6月初）：我们在4月25日发布报告《TMLF疏通货币政策传导，利率债跌出交易机会》，4月30日发布报告《产需小幅转弱，利率交易机会或开启》，指出宏观企稳的预期、货币政策态度调整的担忧都已经price-in，甚至包含了过分调整的可能。公布3月工业企业利润或许是短期利空出尽的时点。从中长期来看，宏观企稳或许是个“伪命题”。随着4月数据重新验证回落压力，10年期国债收益率从4月29日的3.42%回落至6月4日的3.21%。第三个阶段（6月初至6月末）：6月的消息面相互交织，10年期国债收益率在5个bp内维持窄幅震荡。月初开始由于包商银行被接管事件导致银行间流动性出现

6、了分层，中低评级NCD收益率出现分化，但央行维护流动性合理充裕的意图明显，流动性总量维持宽松。宏观数据较为平稳，中央印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，进一步支持实体需求。美国债收益率体现了较强的降息预期，最终6月的美联储议息会议也发表了更为鸽派的声明。我在报告中始终强调，全年波动下限在3.0%左右，当前点位距离下限空间较窄，虽然全年方向仍然较为明确，但更需关注的是下行节奏，短期市场空间开始变得不足，需等待收益率反弹积累下行空间。图表72019年二季度10年期国债收益率走势（%）资料来源：Wind，规范、专业、创新二、基本面压力仍存，但利率反应钝化（

7、一）基本面压力仍存今年以来经济总量上企稳，但结构存担忧之处。第一季度GDP同比增速6.4%，与去年4季度持平，结束了从去年2季度开始连续3个季度的增速回落。但具体从结构上来看，我们看到消费和投资对于GDP同比的拉动分别从上季度的4.60%和1.30%下降到4.17%和0.77%，而GDP的企稳主要来自于净出口的反弹。而净出口的反弹主要是来自于内需的回落相比外需走弱的程度更大。净出口对GDP的贡献难以持续。从进出口的累计同比来看，前5个月出口增速虽较2018年增速中枢下移明显，但进口增速较20