医药行业2019年度投资策略：拥抱确定性，追求低估值

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1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录行业回顾3盈利展望：看好盈利的确定性4均衡配置，自下而上4拥抱确定性，偏好低估值4各子板块观点5支付压力长存，倒逼医保结构优化7大医保局成立，结束城乡二元分割7医保支付面临长期压力8以医保为抓手，倒逼用药结构优化9政策展望：深化药政改革，构建行业新秩序10国务院定调鼓励创新10部委改革：三权分立，深化改革11一致性评价与带量采购：加速市场出清、深化寡头格局12集采政策落地，仿制药降价成为长期趋势12我国仿制药：市场空间2.4-2.8万亿14美国的启示：稳定的

2、寡头格局，较低的利润率与销售费率15我国的未来：带量采购下，仿制药市场步入寡头化16附录：一致性评价品种一览18化学药与生物药：看好业绩能见度高与细分赛道领先的龙头19中药：品牌药企有望跑赢OTC行业22医药流通：行业增长有望加速，融资成本或可降低29医药零售：长期逻辑依旧，存在短期噪声33医药外包：借行业东风，强者恒强37医疗服务：社会办医催生动力，专科连锁快速扩张41医疗器械：分级诊疗促进基层扩容，政策扶持加速进口替代43医学影像：进口替代空间广阔，细分领域龙头有望脱颖而出44体外诊断：长期看好壁垒高、增速快

3、、潜力大的化学发光44风险提示48行业回顾股价与估值高度相关，而估值平行于市场情绪、先行于基本面。我们选取申万医药指数（1Q14-3Q18），并就其指数涨跌幅进行拆分，发现股价波动与估值波动的拟合度高。我们认为医药板块的估值受如下因素的影响：1）市场风险偏好与流动性；2）消费板块与科技板块的联动；3）医药制造业月度数据与预期的背离程度；4）政策的确定性程度。图表1：医药行业：估值对股价有较大的贡献估值贡献业绩贡献股价环比变化40%20%0%-20%1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151

4、Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18-40%资料来源：Wind，华泰证券研究所估值：泥沙俱下，步入历史低位。与全市场一样，医药行业的PE估值自3Q18以来逐步走低，探至历史低位，仅略高于2008-09年股灾时期的最惨三月。分市值而言，如果说2017年是龙头与小票的分化之年，那么2018年尤其是2H18则是龙头与小票的无差别估值杀，估值（PE,ttm）长期维持在35x的大市值板块业已降至25x以下。图表2：医药生物PEttm估值图表3：医药生物PEttm估值(x)8

5、0604020(x)大市值中市值小市值7060504030SW医药生物01/29/031/29/051/29/071/29/091/29/111/29/131/29/151/29/17201/8/165/8/169/8/161/8/175/8/179/8/171/8/185/8/189/8/18资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所；市值划分界限为100、300亿元业绩：分化加剧，龙头提速。受跨年流感、两票制结算的影响，医药行业经历“躁动之春”，行业数据于1Q18大起、于2Q18

6、大落、于3Q18走低。我们认为行业数据可反映宏观景气程度，但无法反映微观结构变化，即药政、流通等改革推动市场集中度的提升，也是投资医药的主线逻辑。观察到2015年起大市值公司的业绩增长跑赢行业且差距继续扩大，我们认为龙头公司的强劲业绩与估值回落涌现出长期投资机会。图表4：医药制造业收入与利润（2011-8M18）图表5：医药制造业、SW医药、大市值公司的业绩增速（2011~1-3Q18）(亿元)(%)医药制造业SW医药生物大市值公司(300亿元以上)(%)主营业务收入利润总额收入增速利润增速30,000404

7、020,00010,000303020201010002/1/112/1/122/1/132/1/142/1/152/1/162/1/172/1/18020112012201320142015201620171-3Q18谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准盈利展望：看好盈利的确定性均衡配置，自下而上我们看到主题性机会在2017-18年涌现，包括创新药、一致性评价、疫苗、连锁药店、连锁

8、服务等板块，相关个股产生显著超额收益。展望2019年，我们认为大部分主题已演绎充分，建议均衡配置、自下而上精选个股。图表6：主题性机会及核心个股的季度涨跌幅（1Q17-3Q18）资料来源：Wind，华泰证券研究所拥抱确定性，偏好低估值我们认为，市场情绪偏谨慎，估值偏高的公司缺乏安全边际，且政策尚不明朗，行业面临降价压力，业绩存在不确定性。我们看好两类标的1）业绩增长能见度