建筑行业2020年投资策略：低估值是硬道理

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1、目录多重利空下，建筑股估值已隐含较悲观的预期3融资限制下，基建FAI不及年初预期3现金流较弱、ETF换购等也为板块带来了更多利空4从当前时点来看，建筑股估值已隐含了较悲观的预期5展望2020年：预计基建链复苏，地产链平稳7预计2020年基建FAI增速有望小幅加快至6%7地产开工降速、施工平稳、竣工提速，装配式建筑加速渗透9选股策略：低估值是硬道理11优选低估值、高ROE、分红稳健的建筑央企，看好葛洲坝、中国建筑、中国交通建设-H11把握建筑产业化升级过程中的投资机会，看好鸿路钢构11检测、设计领域仍有广阔的整合空间，看好国

2、检集团、苏交科、中设集团12图表图表1:年初至今，基建相关财政支出以及政府性基金支出都保持了较快增长3图表2:2019年专项债大多投向了棚改、保障房领域，投向基建的比例偏低3图表3:隐性负债的强监管下，城投资本开支有一定缩水4图表4:融资限制使得基建FAI低于预期，其中交通稍强4图表5:建筑企业OCF有一定压力，且CAPEX保持高位4图表6:OCF的压力源自收款的压力和付款的加快4图表7:今年多企业参与了ETF的换购5图表8:企业参与换购后普遍面临了比较大的减持压力5图表9:当前主要A股建筑公司分红收益率6图表10:当前主

3、要H股建筑公司分红收益率6图表11:当前建筑板块多个公司P/B低于1倍，其中建筑央企P/B处于板块最低水平6图表12:当前A股主要建筑央企市值隐含净资产折价占风险资产账面净值比重在0.4-5.6%不等6图表13:当前H股主要建筑央企市值隐含净资产折价占风险资产账面净值比重在6.5-11.2%不等6图表14:2020年基建投资有望小幅加速7图表15:2020年地方债额度有望继续扩容7图表16:我们预计2019-2020年专项债（体现在政府性基金支出中）对基建融资的支撑作用将持续增强8图表17:中国建筑央企广义应收款周转天数明

4、显高于海外建筑企业8图表18:近年来建筑行业营商环境改善相关政策8图表19:建筑央企PPP战略出现分化9图表20:2019年部分建筑央企资本开支同比减少9图表21:中国交建高速公路资产盈利能力呈提升趋势9图表22:预计2020年全国地产开发投资同比增长6%10图表23:2020年全国地产实际物理竣工增长或小幅加速10图表24:用于装配式建筑的塔吊吨米数及总产值占比10图表25:部分中央和地方政府装配式建筑政策10图表26:我们预计中国装配式建筑行业将迎来快速发展10图表27:可比公司估值表13多重利空下，建筑股估值已隐含较

5、悲观的预期融资限制下，基建FAI不及年初预期融资限制下，基建FAI增速低于年初预期。回顾2018年末，我们和市场对基建FAI的预期均偏乐观，我们预期2019年基建FAI增速有望达到5~10%，而市场预期也在高个位数到双位数的增速水平。但2019年前10月，广义基建FAI增速仅有3.2%，其中交通、电力、市政环保增速分别为4.6%、1.9%、2.7%。我们认为融资的限制仍是基建投资回暖的最主要原因，从细分资金来源上看，专项债资金大多投向了棚改、保障房，以及城投在隐性负债监管下CAPEX持续萎缩是主要的拖累。专项债资金投向基建

6、比例较少以及城投的严监管是主要拖累。一方面，2018年以来专项债资金投向基建比例较少。从项目收益专项债净融资额结构看，2018年和2019年前十月，土储和棚改专项债合计净融资额分别为9,049亿元、1.4万亿元，合计占比分别为89%、72%。另一方面，在地方政府严控隐性债务的背景下，城投平台融资受到了较为严格的监管，进而对城投平台支持基建融资构成一定限制。我们测算2019上半年，全国城投平台资本开支为1.5万亿元，同比减少13%，降幅较2018全年的1%明显扩大。图表1:年初至今，基建相关财政支出以及政府性基金支出都保持了

7、较快增长图表2:2019年专项债大多投向了棚改、保障房领域，投向基建的比例偏低9（万亿元）876543210累计支出累计支出同比（右轴）20181-10M1920181-10M19基建相关四项财政支出全国政府性基金支出10%19%23%32%35%30%25%20%15%10%5%0%100%80%60%40%20%0%项目收益专项债净融资额土储棚改收费公路轨道交通其他89%72%20181-10M19资料来源：万得资讯，；注：基建相关的四项财政支出指交通运输、农林水事务、城乡社区事务、节能环保四项支出。资料来

8、源：万得资讯，图表3:隐性负债的强监管下，城投资本开支有一定缩水图表4:融资限制使得基建FAI低于预期，其中交通稍强（万亿元）投资额同比（右轴）FAI累计同比-14%20181H1920181H19购建固定资产、无形资产和资本开支其他长期资产支付的现金-13%-1%4.07%3.53.02.52.0