策略专题：思考PE~G投资框架，寻找高成长低估值的公司.docx

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1、n权益市场常用的估值框架，除了PB-ROE之外，还有PE-G，我们本文讨论A股市场个股的市盈率与业绩增速之间的关系。n虽然PE-G是市场常用的估值框架，但A股的回归效果并不好。通过数据回归，我们发现无论是分年份回测A股的PE值与业绩增速，还是对行业内所有年度、以及不同年度的PE-G关系测算，回归的数据的规律性不强，相关性呈现一定的波动性，且在0值上下浮动。nPE-G的回归效果不佳，但长期而言，行业内选股组合的效果仍然好于市场整体。正如我们在PB-ROE角度思考市场一样，虽然PE-G的线性关系不佳，但按照我们的方

2、法，能够选出平衡盈利增速和市盈率的个股，长期投资的效果较好，且分行业来看，26个申万行业都能都跑赢基准指数。n关于PEG的思考：PEG=1是合理的估值水平吗？股市投资者，经常将市盈率和企业的业绩增长联系起来，将PEG视为对比企业盈利与估值的指标。通常在PEG小于1时，投资者认为当前的估值是被低估的。PEG=1是估值合理的标准吗？我们通过虚拟举例来说明PEG的关系。n假设三家企业，甲企业的预期业绩增速是10%，PE为10倍；乙企业业绩增速是20%，PE为20倍；丙企业业绩增速是40%，PE为40倍。如果一年之后，

3、企业保持原来的业绩增速以及预期，三家企业股票的EPS应该分别增长10%、20%、40%，在估值不变的假设下，三只股票的回报将分别是10%、20%、40%。n如果PEG=1是合理的估值，为何回报差异如此之大？如果他们的定价都是合理的，那么他们应该能够取得相同的回报，目前的回报为何不同呢？或者说，高收益者承担了什么样的风险？n我们再做一种情景分析：假设三只股票的回报率是一样的，例如均为20%，同时企业的业绩增速仍然维持，那么估值会发生什么变化？通过测算，我们发现三家企业的估值水平，会分别从10倍、20倍、40倍，变

4、化为10.9倍、20倍和34.3倍，即估值会向中枢靠拢。n回顾我们对业绩增速的测算，较高的业绩增速有回归中枢的趋势，即持续保持高增长的难度较大。这与我们在现实中的观察以及企业生命周期是契合的。如果企业的业绩增速下降，按照PE-G的估值框架，市盈率也有回落压力，由此导致股票的投资回报率向中枢位置靠拢。从这个角度分析，投资高增速、高估值个股的投资者，承担了业绩增速下降的风险。总结前文，有两点结论供投资者参考：n第一，企业的增长长期会回归中枢位置。企业持续高成长的难度较大，较高增速有回落的风险。这种风险的释放，一方面

5、表现在企业的业绩增速下降。另一方面，企业的高估值是给当前预期的高增长溢价，伴随增速的回落，估值下降的风险也会加大。n第二，个股的估值长期也会回归中枢位置。虽然现实中企业的估值分化较大，但长期来看，企业的估值会向市场中枢位置靠拢。在估值回归中枢的过程，表现出不同增速的企业投资回报率相差减小。n因此，我们在应用PEG框架分析市场时，还应结合具体的估值与业绩增速水平。n风险提示：数据测算中存在坏点导致结果异常；不同行业的业绩增速存在差异；筛选标准导致统计结果失真等。n权益市场常用的估值框架，除了PB-ROE之外，还有

6、PE-G，我们本文讨论A股市场个股的市盈率与业绩增速之间的关系。nPE-G的相关性波动较大，多数年份为负相关。考虑数据的真实可信度以及财报披露时间，我们选取了每年年报的财务归母利润增速与次年4月30日的PE。为了防止极端数据影响，剔除了PE大于200或小于0的点，以及归母净利润增速大于200%或小于-50%个股。我们首先统计了2001年至2018年PE与G的相关性和线性拟合的特征。从统计结果看，不同年份波动较大，但在价值凸显的年份并没有表现出明确的相关性，比如在价值投资备受推崇的2017年，线性拟合的斜率为相对

7、较接近0的负数，然而，在2010年小盘股泡沫之后的2011年4月底，PE-G的线性拟合斜率仍然为负。n线性拟合数据显示，牛市之后的线性拟合截距更高。截距代表当PE为零时，可以得到的业绩增速水平。下图显示，2015年4月底和2007年4月底的截距均较高，反映此时较高估值水平对应着较快的业绩增速水平，这一特征与我们前期做过的ROE-PB分析一致。同时，我们看到2015年以来，全部A股线性拟合的截距呈现出逐步下降的走势。全部A股上市公司PE与业绩增速G的相关性与线性拟合的斜率全部A股上市公司ROE与PB线性拟合的截距

8、相关系数线性拟合斜率0.10线性拟合截距800.05600.00-0.0540-0.1020-0.15200120032005200720092011201320152017200120032005200720092011201320152017-0.200Source:Wind，Source:Wind，n不同行业的PE-G相关关系差异较大。我们统计了不同行业个股在历年的PE和G数据