公用事业行业深度研究报告：逆周期遇见弱宏观，超配火电

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1、目录下调预测反映需求压力，预计2019年火电利用小时持平1经济增长动能转弱，近期用电需求疲态已现1下调利用小时数预测，2019年火电供需改善或趋缓2市场化带来的电价冲击有望可控2供需此消彼长，煤价回归绿色区间提速3限煤叠加高库存，Q4下水煤迎负面冲击3产能释放助供需剪刀差收窄，煤价中期前景不乐观4盈利逆周期释放弹性，火电业绩加速修复6供需改善推动年初迄今火电盈利回升6“逆周期”驱动火电盈利改善2019年有望加速7利率或存调整空间，费用节约再助弹性8ROE修复周期初期阶段，电价调整风险不足虑8回报逆周期提供配置价值，弱宏观阶段超额收益突出9风险因素：10投资建议：超配火

2、电11插图目录图1：制造业PMI变动趋势1图2：工业增加值及地产投资累计同比增速1图3：全社会用电量累计同比增速1图4：沿海及高耗能地区用电量变动趋势1图5：2006~2020E国内用电量及其增速2图6：2010~2020E国内火电利用小时数及其变动趋势2图7：大型发电集团市场交易电价3图8：广东月度竞价统一出清价差3图9：长三角煤炭消费量及占国内消费比重4图10：长三角火电发电量及其变动趋势4图11：6大发电集团煤炭库存及库存可用天数4图12：国内煤炭行业资本支出及其增速5图13：国内原煤产量累计同比增速5图14：国内原煤及火电发电量同比增速5图15：2017年国内

3、动力煤下游消费结构5图16：国内原煤及火电发电量同比增速6图17：2011~2020年动力煤价趋势6图18：火电净利润及其变动趋势6图19：A股火电毛利率变动趋势6图20：秦皇岛港5500大卡动力煤价格变动及全社会用电量变动趋势7图21：A股火电板块财务费用及归母利润趋势8图22：A股火电板块资产负债率变动趋势8图23：A股火电板块ROE变动趋势9图24：话短国际ROE变动趋势9图25：华能鞏ROE变动趋势9图26：华能国际相对指数的超额收益与经济周期关系10图27：华电国际相对指数的超额收益与经济周期关系10表格目录表1：华能国际2019年EPS对煤价及利用小时数的

4、敏感性分析7表2：华能国际及华电国际EPS对利率的敏感性测算8表3：重点覆盖公用事业公司盈利预测及估值11下调预测反映需求压力，预计2019年火电利用小时持平经济增长动能转弱，近期用电需求疲态已现宏观经济基本面转弱趋势明显。10月国内制造业PMI为50.2，已经连续三个月出现回落，距离50.0的枯荣线仅有一步之遥；从对经济增长有重要影响的地产行业看，地产投资增速年初以来自高位持续回落；此外，从工业增加值数据看，近期的工业增加值累计同比增速也处于回落通道中。制造业PMI53.0052.0051.0050.0049.0048.0047.00地产开发投资完成额累计同比%工业

5、增加值累计同比%121086420877665图1：制造业PMI变动趋势图2：工业增加值及地产投资累计同比增速（%）2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，随着宏观经济下行压力的逐步显现，年初迄今的国内用电量需求增速持续回落。1~10

6、月，国内全社会用电量累计同比增速已经回落至8.7%，相比1~9月的8.9%的增速进一步回落0.2个百分点。分区域看，1~10月沿海地区的用电量增速为7.6%，相比1~9月的7.9%回落0.3个百分点；高耗能地区1~10月的用电量增速为9.3%，相比1~9月的9.2%提升了0.1个百分点。我们认为，沿海地区企业出于对贸易战和长三角冬季限产的担心，存在提前赶工期的行为，在赶工期结束后的近期沿海地区用电需求会相应回落。对于高耗能地区而言，环保政策不做“一刀切”后限产力度执行较弱等导致用电量需求尚可，但随着经济增长下行压力逐步在产业链条传导，预计高耗能地区的用电量增速下一阶段

7、出现回落是大概率事件。全社会用电量累计同比增速%14.0012.0010.008.006.004.002.000.00沿海地区累计同比增速%高耗能地区累计同比增速%14.0012.0010.008.006.004.002.00-图3：全社会用电量累计同比增速（%）图4：沿海及高耗能地区用电量变动趋势（%）Oct-18Aug-18Jun-18Apr-18Feb-18Dec-17Oct-17Aug-17Jun-17Apr-17Feb-172014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-01201