电力行业2019年投资策略：火电盈利逆周期回升，若煤价超跌业绩弹性凸显

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1、目录索引电力行业2019年展望：火电盈利逆周期回升，若煤价超跌业绩弹性凸显5历史15年复盘：ROE预期是未来火电股涨跌的核心驱动力52019年展望：火电ROE预期能回升至什么水平？合理PB的范围？10利用小时持续改善，电价下调空间有限16盈利仍孱弱、下调电价空间有限，市场电比例提升、折价收窄16火电装机低速增长，低需求下利用小时仍将提升19推荐标的25风险提示28图表索引图1：华能国际A股超额收益与ROE变化关系（%）5图2：华能国际H股超额收益与ROE变化关系（%）6图3：2003-2015全国火电利用小

2、时（小时）7图4：华能国际除税电价及港口煤价价格历史走势7图5：华能国际资产负债率及净利率7图6：华能国际A、H股历史相对收益对比8图7：华电国际A、H股历史相对收益对比8图8：华能国际超额收益及股价在过往6次上涨、下跌中A、H涨跌趋势和幅度.8图9：华电国际超额收益及股价在过往6次上涨、下跌中A、H涨跌趋势和幅度.9图10：年初至今电力板块涨幅前10（%）9图11：电力板块超额收益（%）9图12：电力板块2018年防御性突出（%）9图13：发电量与地产、基建投资高度相关10图14：华能、华电发电量增速与全

3、国火电发电量增速（%）10图15：华能国际H的PB（MRQ）与ROE对比11图16：10年期国债收益率有望下行12图17：华电国际H的PB（MRQ）与ROE对比13图18：主要火电公司2018Q3有息负债率（%）15图19：主要火电公司有效利率水平2018Q1-3（%）15图20：过去15年火电、煤炭行业ROE及电价调整幅度17图21：2018年第三季度大型发电集团电力市场交易情况（亿千瓦时）18图22：大型发电集团煤电交易电价18图23：大型发电集团煤电交易电价环比18图24：2018年第三季度部分省份煤

4、电交易电价（元/千瓦时，%）18图25：2018年第三季度部分省份煤电市场化率19图26：装机增速严控利用小时仍将提升、改善供需格局（%，小时）19图27：高耗能行业用电量增速或将回落20图28：地产投资增速下滑影响钢铁、建材用电增速20图29：高耗能制造业、非高耗能制造业、第三产业用电增速对比21图30：我国城镇化率稳步提升21图31：城镇化率提升空间仍较大21图32：城镇住户空调户均拥有量比农村高约140%（台）21图33：新能源汽车销量增长迅速21图34：美国电力消费弹性系数22图35：美国工业、居民

5、、商业用电量占比22图36：华电国际2018Q1-3收入同比增长10.7%25图37：华电国际2018Q1-3归母净利润大幅回升25图38：华能国际2018Q1-3收入同比增长13.1%26图39：华能国际2018Q1-3扣非净利同比下滑4.4%26图40：华能国际2018Q1-3发电量同比增长11.04%26图41：公司上网电价（不含税）与单位燃料成本增速26表1：不同煤价下华能国际H的ROE回升幅度11表2：2013-2015年华能国际H股ROE稳态下的合理PB水平12表3：华能国际H股ROE回升，合理

6、PB有望回升至1.1-1.8X水平12表4：不同煤价下华电国际H的ROE回升幅度13表5：2013-2015年华电国际H股ROE稳态下的合理PB水平13表6：华电国际H股ROE回升，合理PB有望回升至1.1-1.8X水平14表7：其他主要火电公司在不同煤价假设下预计归母净利润测算14表8：其他主要火电公司ROE对煤价变动弹性测算14表9：主要火电公司装机及估值15表10：主要火电公司对利率变动的净利润变化（亿元）16表11：主要火电公司有效利率对业绩的弹性（%）16表12：发改委出台四轮措施腾出降电价空间1

7、7表13：2019年宏观经济下行压力加大（%）19表14：2019年用电量增速预测20表15：严控煤机规模相关政策措施22表16：发电量及增速预测23表17：装机增速预测（亿千瓦，%）23表18：各类机组利用小时预测（小时）23电力行业2019年展望：火电盈利逆周期回升，若煤价超跌业绩弹性凸显核心观点：Ø展望2019年，根据广发宏观预测，宏观经济下行压力仍较大，地产投资增速、制造业增速均预计下滑，实际GDP或将降至6.3%；因而我们预计2019年全社会用电量增速预计将从今年8%左右降至6%附近。而成本端动力

8、煤价格中枢将大概率回落，带动成本下降。当前火电行业ROE仅为4%左右、亏损面约50%，我们认为电价下调空间不大。复盘火电股过去15年涨跌，我们认为ROE预期回升是火电股上涨核心驱动力，ROE预期回升水平决定股价上涨幅度。我们试图探讨2个问题：火电公司ROE预期会修复到什么水平？合理PB在什么范围？Ø同时经济下行压力加大、美国加息进程或将放缓的背景下，无风险利率有望继续下行，高负债率的火电行业财务费用或将节省。综上