银行业2019年度投资策略：大智若愚，大巧不工

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1、一、低估值：机会还是陷阱？4（一）价值陷阱，来自中国华融的惨痛教训4（二）银行会成为价值陷阱吗？贷款结构已有质变6（三）监管让银行被动成为价值陷阱？“一二五”担忧过度8二、十年复盘：那些年经历的回撤9（一）银行股十年复盘10（二）从涨跌幅和估值两个角度看回撤底线12三、基本面展望：2019年缓慢回落13（一）净息差：小幅回落13（二）手续费：逐季走高16（三）资产质量：压力上升，分化加大18四、投资建议：大智若愚，大巧不工19图表目录图1：华融今年股价持续创新低4图2：华融PB越跌越低，PE越跌越“贵”4图3：1H18华

2、融净利润同比下滑95%5图4：1H18华融ROE大幅下降至1.1%5图5：华融收购重组类不良债权资产中近60%是房地产行业6图6：上轮不良周期中制造业、批发零售、采矿业不良率上升幅度最大7图7：2014年后制造业、批发零售、采矿业贷款占比压缩10个百分点7图8：2014年后银行零售贷款占比提升10个百分点8图9：上一轮经济周期零售贷款不良率表现远好于对公8图10：2005年以来银行股经历的五次幅度在30%以上的回撤10图11：2012年以来银行股动态PB估值最低是0.7x12图12：3Q18人民币贷款加权平均利率环比小幅

3、下降3bp13图13：3Q18金融机构人民币贷款基准上浮占比开始回落14图14：2017年以来银行存款成本逐渐抬升14图15：同业存单利率预计未来维持在3Q18低位水平15图16：零售贷款收益率与对公贷款收益率剪刀差拉大15图17：2015年以来银行信贷资源显著向零售倾斜16图18：1H18开始银行手续费收入同比增速由负转正16图19：银行卡手续费收入始终保持两位数以上增长17图20：2017年银行信用卡发卡量重回高增长17图21：不良贷款净生成率有重新抬头迹象19图22：逾期贷款净生成率有走高趋势19图23：不良贷款偏

4、离度越低、拨备覆盖率越高的银行资产质量压力越小19表1：近5年来中国华融不良资产经营业务扩张最快的是收购重组类5表2：2014年以来民营企业新增贷款占比显著下降9表3：2005年以来银行股五轮大的上涨周期和下跌周期12表4：1H18银行理财业务手续费收入同比下降27%18表5：上市银行估值表21一、低估值：机会还是陷阱？低估值的银行是否会沦为价值陷阱？经济没有全面崩溃情况下可能性很小。1）银行信贷结构已有质的变化。上一轮2012-2016年的不良周期中，低端制造业链条的不良暴露程度最大，制造业往上游延伸是采矿业、往下游延

5、伸是批发零售。截至1H18三“高”行业贷款合计占比为18.8%，较2014年末降低10pc，腾挪出来的空间给了零售，而上一轮经济下行周期表明零售贷款不良率波动远低于对公贷款；2）“一二五”政策并非硬性考核。市场担心监管再次搞“运动式”的硬性摊派，从而使银行被动“背锅”。实际上我们调研反馈“一二五”只是方向性指引，政策目的不是要求银行提升风险偏好给资质差的民企放款，而是希望银行将降的过低的风险偏好纠正回适度水平。（一）价值陷阱，来自中国华融的惨痛教训什么是价值陷阱？价值陷阱，是指股价较高点虽然有很大幅度的下跌，估值看起来也

6、挺便宜了，投资者买入低价资产抄底，但随后却发现，股票价格还是一蹶不振，甚至一降再降。直到上市公司发布业绩，同比大幅下滑，估值瞬间又变得不便宜。价值陷阱其实是我们买入了看似便宜，却实质上非常昂贵的股票。来自中国华融的惨痛教训。今年的中国华融就是价值陷阱的典型案例，原本以为随着商业银行不良资产供给增加，AMC有望迎来不良资产经营业务的扩张周期，但实际上华融的股价从2月以来就开始持续下跌，半年不到跌幅接近一半，8月12日公司发布业绩预警，半年度利润同比明显下滑，8月底中报披露，业绩同比下降95%。图1：华融今年股价持续创新低图

7、2：华融PB越跌越低，PE越跌越“贵”中国华融中国信达动态PE60%40%20%2015-112016-020%-20%-40%18动态PB（右轴）1614121082018-116422016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-1101.210.80.60.40.202016-052016-082016-11201

8、7-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08-60%资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图3：1H18华融净利润同比下滑95%图4：1H18华融ROE大幅下降至1.1%中国信达ROE中国华融ROE华融净利润增速60%信达净利润增速40%20%0%3