银行业2019年投资策略：凿通信用

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1、投资摘要关键结论与投资建议我们认为资金需求是制约全社会信用投放的主要原因。在资金需求最大的几大领域中：基建融资主要是受阻于地方政府违规举债的界定不明；民营、小微企业等实业领域信贷的投放还需要银行建立相应的长效机制，见效可能比较慢；房地产相关融资依然受到管控；其他个人信贷等领域不具备产业链拉动作用，吸收信贷量有限。因此，2019年信用传导的重点方向仍然是基建、实业等领域，尤其需要关注地方政府隐性债务明确界定后可能带来的基建需求增加。核心假设或逻辑2018年以来，央行货币政策持续处于较为宽松的状态，但货币宽松以及其他相关政策并未明显缓解信用收缩。我们从原理上

2、着手分析这一问题：一般而言，货币宽松传导形成信用投放取决于货币政策、信贷投放监管和信贷需求三个主要因素，它们分别代表了银行的负债端、银行的资产端和实体的负债端。站在当前时点，我们认为银行负债端显然不是信用收缩的主因，银行资产端受到一定的监管约束但影响不是很大，我们认为目前解决信用收缩更多还是应该从信贷需求端着手。从历史来看，“预算软约束”部门（基建为主、地产为辅）往往成为资金需求的终极手段，而且十分有效，原因在于这两大部门有着近乎无限的资金需求，银行对其有着“政府信用幻觉”和“土地信用幻觉”，而且容易受政府政策影响。但房地产依旧受到“房住不炒”的严格管控

3、，地方政府隐性债务问题也使得今年基建表现不尽如人意。我们认为，未来政策明确界定违规举债之后，基建融资将变得“有法可依”，有望成为宽信用的重要驱动因素。与市场预期不同之处我们认为，在宽松货币环境和严格监管的大背景下，基建仍是最有可能承担起信用扩张重任的资金需求方；小微、民营等实体经济部门受政策支持力度较大，但资金需求效果有待观察。股价变化的催化因素第一，地方政府隐性债务与违规举债标准出台明确定义，合法合规基建融资需求回升。第二，小微企业、民营企业等政策扶持效果显现，融资需求上升，带动信用扩张。核心假设或逻辑的主要风险在国内外一系列不确定性影响下，尤其是海内

4、外政策的影响，宏观经济走势存在风险，若后续形势不佳，可能对银行经营和市场预期造成不利影响；国内各项宽信用政策的效果也存在不确定性，政策具体执行情况也可能会有意外风险；我们盈利预测假设是基于货币政策维持偏宽松状态展开，若明年货币政策超预期收紧，将会对盈利预测结果产生影响。内容目录主要逻辑与结论5货币向信用的传导原理5货币向信用传导的逻辑和重点6历史货币向信用传导效果的观察8“预算软约束”部门的作用受到制约9银行端并非信用投放的主要制约因素11去杠杆政策已明显调整11银行日常监管指标也非制约信贷的主因12明年宽信用传导展望13破解信用传导难需增加有效需求13

5、2019年宽信用的主要期待14行业景气度展望：预计2019年景气度下行15预计2018年上市银行整体归母净利润增长6.6-7.0%15预计2019年景气度下行，上市银行整体归母净利润增速回落15投资建议及个股选择19风险提示20国信证券投资评级21分析师承诺21风险提示21证券投资咨询业务的说明21图表目录图1：货币市场利率（SHIBOR）在2018年以来下降明显5图2：社融增速下降6图3：货币向信用的传导机制7图4：我国2006年以来的货币和信用松紧情况9图5：信贷投放结构中对公偏弱而票据贴现增加12图6：大部分银行流动性情况较好12图7：大部分银行资

6、本充足率较好12图8：上市银行不良保持稳定13图9：上市银行逾期90天以内贷款比例增加13图10：近几年银行业核心一级资本充足率变化不大，但资产增速明显下降15图11：过去几年银行新增贷款大量投向基建和个人住房抵押贷款16图12：2018年以来基建需求明显受到抑制16图13：2018年以来个人住房抵押贷款增速未见回升17图14：二季度以来商业银行境内总资产增速有所回升，但幅度很小17图15：在基准利率不变的情况下，银行净息差不会有大幅起落（如图中红框所示）18图16：可比口径下上市银行净息差在三季度上升，后续可能会有所回落18图17：工业企业利息保障倍数

7、持续回落，但仍处于较高水平19图18：企业偿债能力持续下降将导致银行不良生成率上升，比如2012年19表1：2006年以来我国货币政策变动8表2：2006年以来我国信用松紧变化情况9表3：财政部近期规范地方政府举债监管文件一览10表4：近年政策支持小微企业发展与融资的措施一览10主要逻辑与结论在宏观经济有下行压力、内外经济形势复杂的背景下，我国政策当局及时扭转了政策基调，开始多方举措稳住经济形势。其中，推动信用投放、推动金融对实体的融资支持是重中之中。然而，经济下行周期中融资收缩是普遍规律，货币政策的宽松对此作用相对有限。因此，若想推动信用投放，需要从货

8、币宽松向信用投放的传导原理入手，找准梗阻点，对症下药。我们分析后认为，在吸收信用