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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分目录一、自上而下：政策面向好，推升市场活力41.较为宽松的宏观政策趋势有望持续42.监管发力，纾困民企融资、推动市场良性发展4二、行业格局：重视机构服务，提升行业集中度51.机构投资者占比提升，重塑行业格局52.集中度持续提升，强者恒强63.业务多元化发展趋势渐强、Beta特性有所降低7三、券商子版块面面观：多元化发展，提升业绩稳健性81.低Beta业务：政策红利抬升投行空间，信用业务风险逐步化解81)投行：再融资与并购重组放松，科创板有望实现突破82)资管：大资管新规影响有限，券商主动管理能力持续提升113)信用类业务：股票质押纾困，风险持续化解122.高Beta业务：重视自营风险敞口管理，经纪业务谋求转型161)自营业务：秉持大类资产配置理念，FICC发展空间广阔162)零售经纪：佣金率见底，财富管理转型在路上183)机构经纪：投研服务变革在即，PB业务空间广阔20四、基于上述分析，在中性假设下预测19年业绩小幅增长21五、投资建议：关注低Beta与深耕机构客户的券商23六、风险提示24 图表目录图1：上交所上市公司中专业机构持股市值占比在2015年后有所提升5图2：上交所市场中专业机构股票交易占比在2015年后有所提升5图3：券商营业收入市场集中度持续提升趋势6图4：券商净利润市场集中度持续提升趋势7图5：上市券商收入结构的高Beta业务比例有所降低7图6：上市券商自营持仓股票规模占净资产比例有所下滑（亿元）8图7：18Q3上市券商投行业务收入累计下滑29%（百万元）9图8：2016年后上市券商投行收入占总收入比例下滑9图9：大券商IPO项目储备资源更加丰厚9图10：17年以来月度IPO发行数量持续下滑（亿元）10图11：17年以来再融资月度规模维持低位（亿元）10图12：18年券商资管业务已经实现有效的收入提升（百万元）12图13：券商资管管理规模持续下滑（万亿元）12图14：上市券商18Q3资管业务对收入的贡献比例中枢在10%12图15：市场整体股票质押股数与市值出现背离13图16：18Q3券商股票质押中自有资金占比54%13图17：18Q3券商股票质押履约保障比率185%13图18：中信证券固定收益销售类业务主要涵盖三大类产品17图19：18Q3经纪业务收入累计下滑16.8%（百万元）19图20：18Q3单季经纪业务收入环比下滑13.9%（百万元）19图21：股票市场日均成交额有所下降（亿元）19图22：行业平均佣金率下行趋缓（万分之）19图23：券商托管总市值在18年以来有所下滑（亿元）21图24：上市券商PB水平（截止2018/11/16，对应18三季报净资产）23图25：上市券商PE-ttm水平（截止2018/11/16）24表1：2018年券商并购重组财务顾问业务量排名（截止2018年11月15日）11表2：上市券商18中报表内股票质押业务情况14表3：股票质押对券商净利润影响的敏感性测算15表4：股票质押对券商净资产影响的敏感性测算15表5：2017年公募分仓佣金前20名券商及其占券商收入的比例较低20表6：业绩预测所使用的针对19年的“悲观、中性、乐观”核心假设22有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分表7：2019年业绩预测情况（亿元）22 一、自上而下：政策面向好，推升市场活力1.较为宽松的宏观政策趋势有望持续从官方口径来看，我国宏观经济调控一直坚守积极的财政政策与稳健的货币政策，其中18年以来，货币政策致力于提升对实体经济的贡献力度，财政政策手段运用更加灵活多样。Ø货币政策根据易纲行长在2018年G30国际银行业研讨会的发言，中国的货币政策保持稳健中性，政策调控空间充裕。广义货币M2，其目前增速与名义GDP增速基本相当。社会融资规模增速约为10%，也处于合理水平。在面对中美贸易摩擦等外部环境问题时，货币政策工具箱中有足够的政策工具可以运用，包括利率、准备金率以及货币条件等。三季度央行货币政策执行报告指出，目前我国银行体系的超额准备金率并不高，因此央行投放的资金基本上都传导到了实体经济。债券利率显著下降也体现了央行投放流动性的利率传导效果。报告重点提出，流动性管理目标由“合理稳定”转向“合理充裕”，我们预计未来货币政策对经济发展的支持力度将保持在较高水平。Ø财政政策2018年7月份的国常会指出，积极的财政政策要更加积极。在10月份的财政收支情况发布会上，财政部表示，今年在完成年初1.1万亿减税降费目标之外，还将针对科技创新类企业推出一系列措施，预计全年减轻税费1.3万亿以上；同时，正在抓紧研究更大规模的减税、更加明显的降费措施，进一步降低企业成本，激发市场活力。另外，修改后的个人所得税法将于2019年1月1日起实施，2018年10月1日起已经先行提高个税起征点至5000元，这一税收减免将带来千亿量级的减税规模。我们认为，维持国民经济稳步增长是政府经济调控的重要目标，面对较为复杂的内外部市场环境，利率、汇率、贸易战、GDP增速等等都面临不同程度的挑战，18年较为宽松的货币政策与财政政策趋势将在19年得以延续，这为证券市场奠定了较好的基础。2.监管发力，纾困民企融资、推动市场良性发展Ø全方位支持民营企业融资，券商获得业务空间当前经济环境下，民营企业融资成为监管关注的重点。根据央行公布的最新金融数据，以工业企业为例，9月国有及国有控股工业企业平均负债（国企总负债/国企单位数）为13.75亿，私营企业平均负债0.61亿，相差22倍。民营企业融资难、融资贵的问题，一直是监管部门致力于解决的方向。近期以来，随着股票质押风险暴露，民企融资问题更加被摆上桌面。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分与国外相比，我国的实体企业以银行间接融资为主，根据近期的相关监管表态，未来直接融资业务有望得到推动。其中包括，科创板推出为中小科技创新类企业发展融资提供平台、再融资与并购重组业务放松为上市企业融资与规模扩张带来更多机遇，以及对民企纾困专项债建立“绿色通道”等等，券商作为直接融资市场的核心中介机构，能够获得更多业务份额与发展机遇。 Ø完善市场制度、推动行业良性发展市场体制的改善，是其良性发展的重要基石。我们重点关注退市制度的推进。2018年11月16日，《上海证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法》发布实施，新规明确了证券重大违法和社会公众安全重大违法两类强制退市情形。在此之前，长生生物已被实行退市风险警示处理，而14退市转入新三板挂牌的长航油运，经历多项整改调整后，重新上市的申请也获得了上交所通过。可见，目前A股市场的上市与退出通道更加规范化、透明化，也有利于企业管理机制的改革与提升，利好资本市场的长期发展。二、行业格局：重视机构服务，提升行业集中度1.机构投资者占比提升，重塑行业格局投资者是市场发展的最主要推动者与决定者，近年来，机构投资者在市场中的持股比例不断提升，对券商的综合金融服务能力提出了更高的要求。上交所数据显示，A股市场中，不论是存量持股市值还是交易占比，自然人投资者都占据最高比例，且在15年的牛市阶段占比更高。15年至17年，上交所上市公司中，专业机构的持股市值占比从14.5%提高至16.1%，股票交易占比从10.5%提升至14.8%。专业投资者的统计口径涵盖较为广泛，包括券商自营、投资基金、社保基金、保险资金、资产管理及QFII。专业投资者对于市场的理解更为客观，投资决策更多的基于基本面研究与分析，有助于推动市场估值回归理性，减少市场中的炒作与不理性因素。与此同时，券商可以在传统的经纪业务之外，针对专业投资者提供包括研究、销售、融资、投资等一系列的综合金融服务，也由此扩张业务空间，提升盈利能力。行业竞争格局也由此前的价格战向服务战转变。图1：上交所上市公司中专业机构持股市值占比在2015年后有所提升图2：上交所市场中专业机构股票交易占比在2015年后有所提升30%25%20%15%10%5%0%2010201120122013201420152016201720%15%10%5%0%2010201120122013201420152016201788%86%84%82%80%78%76%专业机构投资基金自然人投资者专业机构投资基金自然人（右）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分数据来源：上交所，数据来源：上交所， 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分1.集中度持续提升，强者恒强强者恒强逻辑不断得到验证，大券商优势显著。我国的证券市场近似于垄断竞争格局，在近两年的行业发展中，我们关注到一个重要的现象：行业集中度迅速提升，反映到业绩上体现为上市券商业绩好于行业整体，大券商业绩好于小券商。我们认为，券商行业集中度提升的趋势始于2016年，TOP20券商的净利润占行业整体的比例（CR20）从2015年的73%，提升至2018上半年的85%。集中度提升的原因最主要在于，行业竞争已经从简单的牌照、通道竞争，向产品设计、风控能力等方向进阶，大券商积累下来的优势有望得到充分发挥。2015下半年的股市巨震暴露了较多的风险点，使得行业进入了强监管的周期。在这一环境下，经营管理效率高、资本实力强劲的券商更有优势去抵御风险、顺利过冬；同时，由于不论大小券商都开启了多元化业务布局的脚步，行业竞争日趋激烈，而最终脱颖而出的也往往是布局完善、资质优良的大券商，小券商可以单点突破找到业绩增长点，但全面发展难以实现，大券商乘政策东风、且受益于自身的经验积累，得以强者恒强。分公司角度来看，我们统计中信、华泰、海通、国泰君安和广发证券的18Q3平均归母净利润增速，数值为-22.3%，而上市券商的整体净利润同比为-32.9%，证券行业的净利润同比为-41.65%。其中，18Q3华泰证券净利润同比增速-5%，位居上市券商首位，中信证券增速-8%，位居第五，龙头券商在业绩表现上具备相对优势。图3：券商营业收入市场集中度持续提升趋势100%80%60%40%20%0%200720082009201020112012201320142015201620172018HCR5CR10CR20数据来源：Wind，证券业协会， 图4：券商净利润市场集中度持续提升趋势100%80%60%40%20%0%200720082009201020112012201320142015201620172018HCR5CR10CR20数据来源：Wind，证券业协会，1.业务多元化发展趋势渐强、Beta特性有所降低券商业务的Beta特性，即业绩与股票市场的关联程度，尤其体现在自营业绩上，2015年后券商股票投资规模比率下滑，带动Beta特性有所减弱。我国证券市场尚不成熟，涨跌波动幅度较大。券商缺乏大类资产配置与风险对冲的工具，其业绩受二级股票市场影响十分广泛，体现为牛市业绩呈倍数增长，熊市则大幅下跌、甚至出现亏损。同时，企业经营喜爱追求稳健与成长，大券商希望能够提升风险管理水平、降低Beta特性。我们以上市券商“股票持仓/归母净资产”来衡量股市波动对券商ROE的影响比率，可以看到在2014/2015年达到顶点，比率均为24%，此后一路下滑，18上半年这一比率为16%。从数据来看，高Beta业务对收入的贡献比例有所下降，业务的多元化程度不断提升。我们以经纪与自营业务收入作为高Beta业务的来源，15年为72%，达到近年来的最高点，随后下滑至55%-60%区间。具体来看，18Q3上市券商的经纪/投行/资管/信用/自营业务的贡献比例分别为27%/12%/13%/10%/29%，与17年相比这一结构整体波动不大。值得关注的是，资管业务收入近年来占比持续提升，从2015年的6%，提升至目前的13%，可见券商发挥自身资源优势，提升主动管理能力，已经初见成效，也相应完善了券商业绩的多元化布局、提高业绩稳健程度。图5：上市券商收入结构的高Beta业务比例有所降低100%80%60%40%20%0%201020112012201320142015201620172018Q380%70%60%66%67%72%59%55%59%57%60%40%20%0%经纪投行资管信用自营其他高Beta业务占比有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分数据来源：Wind， 图6：上市券商自营持仓股票规模占净资产比例有所下滑（亿元）3,0002,5002,0001,5001,000500-20112012201320142015201620172018H30%25%20%15%10%5%0%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分自营股票规模占净资产比例数据来源：同花顺，三、券商子版块面面观：多元化发展，提升业绩稳健性1.低Beta业务：政策红利抬升投行空间，信用业务风险逐步化解1)投行：再融资与并购重组放松，科创板有望实现突破投行业务是券商机构客户的重要来源。投行部门往往对接上市公司及其股东，这些通常是有较强资金实力、未来可以贡献较多业务空间的客户群体。投行实力优异的券商，在内部协同合作的推动下，可以向其他业务部门输送客户，提升公司的机构服务能力。监管政策的松紧程度，是影响券商投行业绩的最主要因素。18年前三季度，上市券商实现投行业务净收入190亿元，同比下滑29%；投行业务对券商整体业绩的贡献比例，在2016年达到高点16.5%，此后连续下滑，18Q3为10.3%。投行业绩波动主要是受到监管节奏变化的影响，IPO发行节奏、股债融资的监管政策，都会直接影响券商投行的项目推进，进而影响业绩。 图7：18Q3上市券商投行业务收入累计下滑29%（百万元）图8：2016年后上市券商投行收入占总收入比例下滑60,00050,00040,00030,00020,00010,0000201320142015201620172018Q3投行业务净收入YOY100%80%60%40%20%0%-20%-40%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201320142015201620172018Q3数据来源：Wind，数据来源：Wind，ØIPO：关注科创板IPO堰塞湖问题得到缓解，发行节奏逐步放缓。18年前三季度月均IPO数量10家，月均IPO融资额128元；而17年这两个数据分别为37家，192亿元。目前IPO排队企业数量200余家，相较于此前巅峰期的700+，有较为显著的下降。IPO堰塞湖问题已得到逐步纾解，我们预计未来将保持较为低速的发行。科创板的设立，是2019年IPO业务最值得关注的重点事件。2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上发表主旨演讲，宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。科创板定位科技创新类企业，将在交易制度、准入门槛方面实现中国资本市场的创新与突破。上交所表示19上半年有望看到科创板成果。一个新的上市板块，首批需要较多的企业来形成板块与指数效应，这为券商投行业务带来机遇，深耕中小科技类企业、项目储备丰厚的券商能够显著受益。综合当前IPO排队企业家数与辅导备案登记受理情况，中信证券、中信建投、广发证券和具有相对优势图9：大券商IPO项目储备资源更加丰厚100806040200IPO在审企业家数辅导备案登记受理数量有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分数据来源：Wind， Ø再融资：配套募集资金用途放开11月9日证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对上市公司再融资放宽，具体包括：a)明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。b)对再融资时间间隔的限制做出调整。允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。民企融资是近期监管重点的关注方向，再融资要求放宽能够有效提升募资规模，缓解当前的民企融资困境。18年前三季度再融资规模6520亿元，同比-25.7%，其中三季度单季2852亿元，环比+155%。2017年再融资新规后，提升了发行定价的市场化程度，募资难度有所加大，可见三季度开始，监管已经对再融资有所倾斜，我们预计再融资政策监管放松后，发行规模将在19年有实质性提升。图10：17年以来月度IPO发行数量持续下滑（亿元）图11：17年以来再融资月度规模维持低位（亿元）5006040050300403020020100100-实际募资规模-单月数量-单月（右轴）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000数据来源：Wind，数据来源：Wind，Ø并购重组：证监会推出多项举措支持并购重组发展18年10月以来，证监会推出多项政策支持并购重组业务发展，包括：a)推出“小额快速”审核机制，直接由上市公司并购重组审核委员会审议，简化行政许可，压缩审核时间；b)放开配套融资管制，允许上市公司用于补充流动资金和偿还债务，以满足企业后续产能整合、优化资本结构等切实诉求；有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分c)试点定向可转债并购支持上市公司发展。 并购重组是企业做大做强、资源整合的有力工具，证监会这一政策导向有利于提升并购重组项目的推进效率，也能够提升券商这一业务的业绩贡献。18年前三季度并购重组市场项目金额2.23万亿元，同比-19.3%；其中第二、三季度重组金额均有环比增加，增速分别为+13.7%、+0.8%。我们从2018年券商财务顾问业务排名可以看到，中信证券、中金公司、华泰联合和中信建投担任财务顾问的业务较多，其中中金公司交易金额大、交易数量偏少，表明中金投行业务单项目体量较大。表1：2018年券商并购重组财务顾问业务量排名（截止2018年11月15日）机构名称交易数量交易金额（亿元）市场份额（%）中信证券301427.6813.3中金公司121326.2412.36华泰联合341285.4111.98中信建投31994.089.26东方花旗4541.135.04海通证券13458.344.2714370.83.45国金证券11362.053.37国泰君安15325.773.04长江证券4320.092.98数据来源：Wind，1)资管：大资管新规影响有限，券商主动管理能力持续提升证监会对券商资管通道业务的整顿始于2016年，当前这一影响已经边际弱化，券商业绩已经实现同比增长，我们预测19年这一增长能够持续。从业绩角度来看，18年前三季度上市券商资管收入208亿元，同比+5.3%。同时，资管业务也是几大业绩板块里，唯一一个对总收入贡献比例持续提升的业务，对上市券商进行横向对比可以看到，东方证券、第一创业和广发证券的资管业务对总收入的贡献比例最高，分别为46.9%、46.4%和27.8%。2018年4月大资管新规发布后，券商资管业绩所受影响较小，原因主要在于，证监会对券商资管的监管整顿，始于2016年。近年来，券商资管的通道业务持续获得清理，截止2018年9月底，券商资管总规模14.18万亿元，较17年末下滑2.7万亿元；定向资管规模11.85万亿元，相较于17年末下降了2.54万亿元，这也是17Q2券商资管首次规模下滑趋势的延续；且定向资管下滑是券商资管规模下滑的主要原因，可见去通道已有承销。在规模下行的环境下依然能够实现收入的提升，原因主要在于券商践行的主动管理转型。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分我们预计，通过提升主动管理能力、提高主动管理产品的占比，券商资管业务逐步建立起自身的业务护城河，也提升了盈利能力的持续性。 图12：18年券商资管业务已经实现有效的收入提升（百万元）图13：券商资管管理规模持续下滑（万亿元）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000201320142015201620172018Q3资管业务净收入YOY140%120%100%80%60%40%20%0%20.0015.0010.005.000.00集合计划定向计划专项计划直投基金数据来源：Wind，数据来源：Wind，图14：上市券商18Q3资管业务对收入的贡献比例中枢在10%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%东方证券第一创业广发证券财通证券华泰证券太平洋中信证券西南证券东兴证券长江证券光大证券中国银河华安证券国泰君安海通证券国海证券国元证券方正证券国信证券浙商证券东吴证券兴业证券中信建投国金证券西部证券山西证券0.00%数据来源：Wind，1)信用类业务：股票质押纾困，风险持续化解有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分信用类业务主要包括两融与股票质押两类，其中两融规模随行就市，股票质押的Beta特性较弱，是近年来券商着力发展的用资业务，18下半年以来风险有所暴露。我们可以通过利息净收入来近似反映券商信用业务的情况。具体来看，18年前三季度券商利息净收入167亿元，同比-32.7%。整体来看，利息收入一般主要来自于两融与股票质押业务，随着近期市场下跌，两融与股票质押业务风险有显著暴露，由于两融业务较为分散，流动性压力较小；而股票质押业务集中度较高，且涉及限售股、控制权等因素，成为了压制券商业绩与估值的核心因素。 Ø股票质押情况梳理根据中登公司数据，截止10月末，市场质押股数6430亿，占总股本10%；对应质押市值为4.4万亿元，占总市值9%。我们可以看到的一个行业趋势在于，18下半年以来，随着市场下跌，质押股数市场整体的比例有所提升，而市值占比有所下滑。这意味着，股票下跌触发警戒线或平仓线后，股东实施补仓，进而推高了质押股份数；而股价下跌幅度较大使得质押市值减少。股票质押业务中约一半为券商办理的场内质押，截至2018年三季末，券商股票质押业务存量待购回金额1.3万亿元，对应市值2.39万亿元，履约保障比率185%，较17年末下滑34.6pct。而18年三季度末，市场整体质押市值4.9万亿元，券商经手的场内质押占比近一半。在1.3万亿元的场内质押中，券商自有资金出资6974亿元，占比54%。图15：市场整体股票质押股数与市值出现背离7000650060005500500045004000质押股数（亿股）质押市值（十亿元）股数占比市值占比12%11%10%9%8%数据来源：中证登，图16：18Q3券商股票质押中自有资金占比54%图17：18Q3券商股票质押履约保障比率185%10,0008,0006,00060%50%40%30%310%290%270%250%4,00020%230%2,00010%210%00%190%170%150%自有资金资管计划自有资金占比数据来源：证券业协会，数据来源：证券业协会，对券商进行横向对比：从表内质押口径来看，2018年中报海通股票质押余额最高，达到734有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分亿元，中信、紧随其后，分别为594、523亿元；统计表内股票质押占净资产的比例，有 四家券商超过70%，包括东吴证券、、兴业证券、国信证券，比例分别为86%、77%、77%、75%。表2：上市券商18中报表内股票质押业务情况（单位：亿元）18H表内股票质押余额18H表内股票质押担保物市值18H净资产担保物市值/质押余额质押余额/净资产东吴证券173.02312.80201.46181%86%522.58674.7677%兴业证券253.81618.69329.90244%77%国信证券385.85902.10512.84234%75%太平洋74.77115.5365%中国银河409.09645.2663%海通证券733.641,623.891,169.99221%63%国海证券83.43149.73135.81179%61%东方证券273.24421.31511.95154%53%国泰君安554.961,347.231,218.67243%46%长江证券122.10268.4645%东兴证券89.07167.72196.08188%45%华泰证券400.58901.7244%光大证券214.15485.2244%44.2787.24100.50197%44%华安证券50.92122.3242%316.29783.5040%中信证券594.251,500.4940%国元证券91.45172.62248.76189%37%浙商证券47.63134.6735%52.06108.86152.40209%34%第一创业27.5553.1087.88193%31%广发证券263.28658.04841.11250%31%中金公司107.80240.40399.62223%27%华西证券48.22126.99180.04263%27%方正证券82.07126.27374.56154%22%山西证券26.6549.01123.51184%22%财通证券38.24201.0819%西部证券26.2159.86175.02228%15%西南证券16.1038.69189.87240%8%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分数据来源：公司财报， Ø股票质押业务风险对券商业绩影响的敏感性分析我们以18Q3行业数据为基础，测算股票质押对券商业绩的影响程度。假设券商表内质押平仓比例20%，平仓后损失比例20%，对券商财务情况的影响如下：a)从净利润角度来看，上述假设对18年年化净利润的影响比例达到42.1%。b)从净资产角度来看，上述假设对券商净资产的影响比例达到1.48%。表3：股票质押对券商净利润影响的敏感性测算平仓后产生损失的比例42.13510.0015.0020.0025.0030.0035.00表内质押平仓比例5.002.65.37.910.513.215.818.410.05.310.515.821.126.331.636.915.07.915.823.731.639.547.455.320.010.521.131.642.152.763.273.725.013.226.339.552.765.879.092.230.015.831.647.463.279.094.8110.635.018.436.955.373.792.2110.6129.040.021.142.163.284.3105.3126.4147.545.023.747.471.194.8118.5142.2165.950.026.352.779.0105.3131.7158.0184.3数据来源：证券业协会，表4：股票质押对券商净资产影响的敏感性测算平仓后产生损失的比例1.485.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00表内质押平仓比例5.000.090.180.280.370.460.550.6510.00.180.370.550.740.921.111.2915.00.280.550.831.111.381.661.9420.00.370.741.111.481.852.222.5925.00.460.921.381.852.312.773.2330.00.551.111.662.222.773.323.8835.00.651.291.942.593.233.884.5240.00.741.482.222.953.694.435.1745.00.831.662.493.324.154.995.8250.00.921.852.773.694.625.546.46数据来源：证券业协会，Ø券商股票质押风险有望得到化解政策利好，助力提升市场信心，股票质押业务风险得以缓解。具体来看，股票质押风险化解手段包括以下几项：有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分a)监管领导发言提振信心。10月19日，三位监管领导发表观点：1）刘鹤副总理要求“金融机构科学合理做好股权质押融资业务风险管理”，认为“股市的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会”。2）银保监主席郭树清表示，银行业在质押品触及止损线时，要综合评估，采取恰当方式稳妥处理；允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押 流动性风险，不纳入权益投资比例监管。3）证监会主席刘士余表示各类基金应当“帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境”。a)券商发起纾困基金。10月31日，协会组织11家证券公司作为联合发起人，出资255亿行业系列资产管理计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金，达到撬动千亿规模资金并开展具体业务的目的。在这11家券商之外，其他券商也可根据情况自行设立产品参与进来，11月16日，兴业证券以自有资金出资成立证券行业支持民企发展系列资产管理计划首期规模为20.1亿元，预计撬动资金超过200亿元。b)保险公司成立专项产品。10月19日，银保监主席郭树清表示，允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。截止11月15日，已经成立了五只保险业纾困专项产品，目标总规模达到780亿元。c)多地政府机构组织募集资金，援助当地面临质押风险的上市公司。监管领导明确提出化解股票质押风险，叠加一系列的资金有望入场，有助于提升市场信心，而股市回暖又能有效缓解质押风险的暴露。已有数十个地方政府表态参与，涉及资金规模近千亿。1.高Beta业务：重视自营风险敞口管理，经纪业务谋求转型1)自营业务：秉持大类资产配置理念，FICC发展空间广阔我国证券行业的发展，已经从享受牌照优势向聚焦核心竞争力转变，提升投资收益的稳健性逐步成为考量重点。参考海外，优秀的销售交易团队是大券商核心竞争力之一，而FICC业务是其中的重要组成部分。FICC业务的开展更多基于市场流动性需求、以及客户需求，且盈利更多来自佣金收入、利息收入、以及风险对冲后较为稳定的投资收益，这些收益来源与股债二级市场的关联程度偏弱，这也意味着，发展FICC业务能够降低券商业务的Beta属性，有助于提升业绩的稳健性。FICC业务包括固定收益（FixedIncome）、外汇（Currency）和大宗商品（Commodities）业务，有四种业务模式，能够有效降低券商的Beta属性。1）代理业务，券商利用牌照优势代理客户交易，获得佣金收入。2）做市服务，券商作为客户对手方提供报价，最终赚取买卖价差。3）产品设计，券商根据客户需求设计产品，获得相应的财务顾问收入；以及产品执行过程中的利息收入等。4）管理风险敞口：券商提供FICC服务往往带来风险敞口，对其管理过程中会带来投资收益、利息收入、或汇兑损益等收入项目。目前，对于国内券商而言，受金融市场与金融工具种类的限制，FICC业务的开展以固定收益类为主。以中信证券为例，其固定收益部负责开展各类固定收益产品及衍生品的销售、交易和做市业务；开展产品设计与开发，向客户提供投资顾问、流动性等综合金融服务，满足客户的风险管理及财富管理等需求；同时，还通过研究提供交易策略、宏观、信用等专题研究服务。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分1)销售业务：固定收益部提供全产品业务平台，搭建客户、市场间资金交易融通中枢，做到一级销售与二级交易做市联动，同时充分调动部门各类资源，实现板块联动，服务客户需求。产品类型包括国债、政策性金融债等利率类产品，短融、中票、定向工具、金融债、公司债、企业债等信用类产品和资产证券化产品等非标准债券类产品。 1)交易与做市业务：固定收益部负责各类利率产品、信用产品和另类固收资产的自营投资、做市、报价管理。中信证券固定收益部是银行间债券市场做市商之一，作为做市商参与银行间和交易所市场。2)产品业务：固定收益部负责开发和设计与利率和信用相关的场外衍生品，结构化产品及其他各类产品。业务范围包括设计和发行收益凭证，提供债券，商品和利率类场外期权报价和风险管理，为客户量身定制现金管理类，收益互换以及结构性票据等产品，为金融机构提供投融资解决方案。非债产品信用产品利率产品3)投资顾问业务：主要是固定收益类委托投资业务，资金来源以银行自营资金或理财资金为主。固定收益部能够开发设计各类固定收益产品，开发模型及交易策略等，为客户提供多元化金融产品和定制化解决方案。通过报价回购业务向客户提供资金增值服务。图18：中信证券固定收益销售类业务主要涵盖三大类产品•国债、政策性金融债（国开行、进出口银行、农发行）销售•短融、中票、定向工具、金融债、公司债、企业债、资产支持证券销售•自主品牌优先级等集合信托和基金子公司专项计划、交易所ABS、优先股、收益凭证、融资类受益权销售数据来源：公司官网，对于我国券商而言，正处于从依托牌照优势向打造核心竞争力的转型阶段，也都在积极降低业务的Beta特性、提升业务稳健性，FICC正是一个发展的重要方向。目前来看，我国这一业务尚处于发展的初期，业务需求与供给均有较大的发展空间。Ø客户需求有待开发FICC业务的客户以机构客户为最主要部分，包括金融机构与实体企业。由于我国股票市场以散户为主，机构占比显著低于海外，造成了金融机构对这一业务需求比较有限；从实体企业角度来看，其在FICC业务中参与度偏低，主要原因在于我国市场中的金融工具品类比较有限，而且许多企业不熟悉如何利用金融工具进行成本与收入管理，例如不清楚如何通过大宗商品期货来锁定生产成本。我们认为，随着市场中机构占比提升，以及实体企业发展进步，未来对FICC业务的需求有望进一步提升。Ø政策影响创新型金融产品的推出节奏与运行规模我国金融市场具有强监管的特征，而FICC业务尚属新兴业务，监管导向对行业发展有着至关重要的影响。一方面，监管影响新型产品的创设推出，以大宗商品为例，中国版原油期货2018年有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分3月26日在上海期货交易所正式挂牌交易，正是监管机构推动商品期货市场产品丰富的例证。另 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分一方面，监管会影响金融创新产品的运行规模，例如，2015年后股指期货开仓规模受限，严重影响了这一产品的规模与流动性。整体来看，杠杆投资股票可能是监管最严格关注的领域，体现在2015年融资性收益互换叫停、以及2018年场外期权监管收紧等方面。同时看到的是，监管对于这些创新金融产品并不是一概否定的态度，对于其风险管理属性还是给予认可，未来行业将在监管调控下，朝向更加稳健和有序的方向运行。当前我国证券行业FICC业务尚处于发展初期，参考海外成熟券商的发展模式，我们认为随着金融市场不断完善、金融产品设计不断丰富，未来这一大类业务对业绩的贡献有望提升。2)零售经纪：佣金率见底，财富管理转型在路上当前的股票成交额水平，使得经纪业务逼近盈亏平衡线。18年前三季度，上市券商经纪业务实现收入446.5亿元，同比下滑16.8%。其中，18年前三季度股票日均成交额3903亿元，同比下滑15.3%；三季度单季日均成交额3005亿元，相较于17年下滑34%。可见券商经纪业务下滑的主因在于成交额，而佣金率下行趋势已经趋缓。从行业角度来看，18年前三季度股基交易平均佣金率万3.12，较2017年下滑万0.23。由于经纪业务的成本端包括人力、固定资产、电子通讯成本等，相较于变化波动的市场，成本端具有一定刚性。18年9月单月日均股票成交额仅2600亿，成交清淡叠加成本刚性，经纪业务盈利空间收窄，逼近盈亏平衡。在这一环境下，我们预计佣金率下行空间十分有限。我们可以看到的一个行业重要趋势在于，经纪业务的互联网化程度日益提升，未来佣金端利润空间将继续压缩，利息收入等增值服务才是利润贡献所在，财富管理转型势在必行，华泰证券、东方财富为其中的典型代表，体现在公司整体佣金率均低于万三，且公司经纪业务的互联网程度不断加深：i.华泰证券，经纪业务积极向财富管理转型，未来这一业务的盈利模式将更为多元。依托涨乐财富通APP，公司可以为客户提供包括交易、产品销售、融资等一系列的服务，同时，公司借鉴AssetMark的先进财富管理服务体系和经验，体系化转型优势日益凸显。ii.东方财富，由APP出发，逐步获取证券、基金牌照，搭建日益完善的金融服务体系。我们认为，互联网行业对于证券行业的改造一方面体现在凭借低价与使用友好的APP进行前端获客，另一方面体现在通过互联网途径提供更多的增值服务，东方财富正是沿着这一路线发展。 图19：18Q3经纪业务收入累计下滑16.8%（百万元）图20：18Q3单季经纪业务收入环比下滑13.9%（百万元）250,000200,000150,000100,00050,0000201320142015201620172018Q3200%150%100%50%0%-50%-100%25,00020,00015,00010,0005,000030%20%10%0%-10%-20%经纪业务净收入YOY单季经纪业务收入QoQ数据来源：Wind，数据来源：Wind，图21：股票市场日均成交额有所下降（亿元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-090单月日均成交额累计日均成交额数据来源：Wind，图22：行业平均佣金率下行趋缓（万分之）10.008.006.004.002.000.0020112012201320142015201620172018Q3有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分数据来源：Wind， 2)机构经纪：投研服务变革在即，PB业务空间广阔研究所带来的公募基金分仓收入，对于券商的经纪业务以及总收入绝对贡献较低，却是维系客户关系的重要工具。随着近期行业内的一系列变革，我们预计未来研究所将更重视研究质量，并强化投研与其他业务部门的协同对接。i.从绝对值角度来看，我们统计了2017年公募基金分仓前20名的券商，可以看到其中13家券商的分仓收入占经纪业务收入的比例低于10%，天风证券、长江证券研究业务优势突出，这一比例分别为52%、21%；而分仓收入占券商年度总收入的比例则更低，多数在3%以下，仅天风与长江突破5%，分别为10%和6.5%。ii.事实上，券商对于研究所的定位，从来都不是利润中心，而是充分利用投研产品提升综合金融服务能力。同时，部分研究所还承担了推动公司品牌建设的职能。2018年9月，颇具影响力的“新财富”分析师评选取消，行业发展面临重要变革。我们预计未来研究所将更重视研究质量，在机构分佣之外，将研究成果与其他业务部门协同对接，实现业务的高质量提升。表5：2017年公募分仓佣金前20名券商及其占券商收入的比例较低（单位：万元）2017年公募分仓佣金占经纪业务比例占总收入比例中信证券39,252.194.88%0.91%长江证券36,813.2620.76%6.53%34,462.658.54%2.58%广发证券34,354.767.92%1.59%海通证券31,590.748.02%1.12%中信建投30,985.1910.17%2.74%天风证券30,873.2052.29%10.34%兴业证券28,449.4318.93%3.23%中泰证券26,972.4810.33%3.30%东方证券26,292.2217.87%2.50%光大证券26,063.389.85%2.65%中国银河25,860.235.88%2.28%24,564.345.39%1.84%方正证券23,409.268.08%3.93%国泰君安23,387.104.17%0.98%中金公司23,359.796.66%1.96%国信证券20,324.904.63%1.70%华泰证券19,937.394.74%0.94%安信证券18,635.998.15%2.46%国金证券18,461.2514.95%4.20%数据来源：wind，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分PB业务也即主经纪商业务，这一业务主要针对私募客户开展，业务类型与收费模式多样，随着未来机构客户群体不断壮大，这一业务的天花板也随之打开。主经纪商业务可以为机构客户提供 全链条式的服务，包含产品销售、托管、研究、后台系统建设与融资服务。其中，托管与系统建设是收费较低、应用较为广泛的两块业务；根据证券业协会，截止18年三季度末，券商托管总市值35.64万亿元，2016年后这一业务规模基本保持稳定。其中，较早布局这一业务，公司托管备案的产品数量排名市场第一位。图23：券商托管总市值在18年以来有所下滑（亿元）450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000数据来源：证券业协会，四、基于上述分析，在中性假设下预测19年业绩小幅增长根据上述对行业发展前景的判断，我们对2018年收入与净利润在中性假设下进行了预测，预测结果分别为2412和772亿元。在此基础上，我们针对2019年业绩在“悲观/中性/乐观”三种假设情况下进行预测，三种情况下证券行业2019年净利润分别为690.02、785.33和941.45亿元，分别同比增速“-10.6%/+1.7%/+22.0%”，在中性情况下，具体假设如下：1)经纪：成交额与佣金率略微下滑；2)投行：考虑到18年IPO速度偏低，且19年科创板有望推出，预计19年IPO规模小幅提升10%；考虑到近期监管对再融资与并购重组均有政策放松，预计这两块业务在19年分别增长30%和10%；3)资管：高压监管态势依然，通道业务规模下滑，预计定向资管规模下滑40%；券商资管收入增长动力终于要来自主动管理产品，但是增长略为缓慢，预计集合资管规模增速10%；4)自营：考虑到目前股票市场估值整体偏低，假设18年权益投资有望扭亏为盈；固定收益投资保持盈利，收益率小幅下滑；有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分5)信用业务：假定两融余额小幅下滑5%；受监管与市场印象，股票质押业务规模下滑15%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分表6：业绩预测所使用的针对19年的“悲观、中性、乐观”核心假设悲观中性乐观股基成交额变化-10%-5%0%佣金率变化-4%-3%-2%IPO规模增速-10%10%30%再融资规模增速10%30%50%债券融资规模增速0%10%20%财务顾问业务净收入5%20%-5%定向资管规模增速-45%-40%-35%集合资管规模增速8%10%12%专项资管规模增速010%15%定向资管费率增速0%5.0%10%集合资管费率增速0%5.0%10%专项资管费率增速-15%-10%5%两融余额增速-10%-5%5%股权质押增速-20%-15%-10%投资收益率-股票+基金2.0%3.0%4.0%-债券1.0%1.5%2.0%-其他4.0%6.0%8.0%数据来源：证券业协会，表7：2019年业绩预测情况（亿元）2015201620172018E2019E悲观中性乐观经纪2,690.961,052.95820.92637.03550.40587.03624.29占比46.8%32.1%26.4%26.4%29.0%25.4%22.6%同比-60.9%-22.0%-22.4%-13.6%-7.9%-2.0%投行531.45684.15509.61412.92386.71498.08588.80占比9.2%20.9%16.4%17.1%20.4%21.6%21.3%同比28.7%-25.5%-19.0%-6.3%20.6%42.6%资管274.88296.46310.21295.58270.85288.54306.64占比4.8%9.0%10.0%12.3%14.3%12.5%11.1%同比7.9%4.6%-4.7%-8.4%-2.4%3.7%自营1,413.54568.47860.98445.56352.62550.90771.02占比24.6%17.3%27.7%18.5%18.6%23.9%27.9%同比-59.8%51.5%-48.2%-20.9%23.6%73.0% 信用591.25381.79348.09350.2462.25105.64192.03占比10.3%11.6%11.2%14.5%3.3%4.6%6.9%同比-35.4%-8.8%0.6%-82.2%-69.8%-45.2%其他249.47296.12263.47270.63271.93278.25284.57占比4.3%9.0%8.5%11.2%14.4%12.1%10.3%同比18.7%-11.0%2.7%0.5%2.8%5.1%营业收入5,751.553,279.943,113.282,411.971,894.742,308.432,767.35同比-43.0%-5.1%-22.5%-21.4%-4.3%14.7%净利润2,447.631,234.451,129.95771.83644.59785.33941.45同比-49.6%-8.5%-31.7%-16.5%1.7%22.0%数据来源：证券业协会，五、投资建议：关注低Beta与深耕机构客户的券商我们认为，我国证券行业处于变革期，行业集中度不断提升，在客户开发维护、产品设计、风险管理等方面具有相对优势的券商能够把握市场机遇，迈入上升通道。从中期的角度来看，券商股的投资机会更多来自于政策机遇，而政策取向集中于发展直接融资市场，利好中小科技型企业客户储备丰富的券商，具体来讲，我们推荐标的如下：1)基于我们对投资者机构化发展的判断，推荐中信证券、。其中，中信证券作为行业龙头，在发展历程中积累了丰富的机构客户，并协同投行、资管等各业务条线进行客户的开发与维护，在行业转型中占领先机；的PB业务、ABS发行等机构业务领先行业，机构客户基础具备较大优势。2)在波动的市场环境中，业绩稳健的券商更加受到青睐，推荐国泰君安、中金公司。其中，国泰君安在FICC业务领域牌照最全，未来有望把握衍生品市场的发展机遇，提高风险管理能力，获取稳健收益；中金公司自营业务以固收为主，不涉及方向性的股票投资，这也是18年中金业绩在市场下行环境下保持增长的重要原因。3)从政策角度来看，科创板推出、再融资与并购重组放松的环境下，利好科技创新企业储备丰富的券商，推荐华泰证券、广发证券。其中，华泰联合作为并购重组业务的领军者，项目储备与项目质量都是行业中的佼佼者，预计华泰能够把握市场机会，实现业绩贡献提升；广发证券是大券商中唯一的民营体制公司，IPO项目储备丰厚，深耕中小企业市场，有望积极把握投行业务机遇，实现业绩提升。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分图24：上市券商PB水平（截止2018/11/16，对应18三季报净资产） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分3.50003.00002.50002.00001.50001.00000.5000海通证券光大证券国元证券兴业证券东吴证券国泰君安长江证券中国银河广发证券西南证券方正证券国金证券东方证券华西证券中信证券华泰证券国信证券国海证券山西证券财通证券中信建投东兴证券华安证券西部证券太平洋浙商证券第一创业南京证券天风证券0.0000数据来源：Wind，图25：上市券商PE-ttm水平（截止2018/11/16）140.0000120.0000100.000080.000060.000040.000020.0000华泰证券广发证券国泰君安海通证券中信证券国金证券中信建投国信证券光大证券华西证券东兴证券中国银河财通证券浙商证券兴业证券东方证券国元证券华安证券长江证券西南证券西部证券第一创业方正证券南京证券天风证券山西证券东吴证券0.0000数据来源：Wind，六、风险提示系统性风险对非银行金融业务及估值的压制，这一点在6月以来市场下行中已经充分展现。在券商业务属性高beta的前提下，一旦系统性风险最终发生，将对券商业绩与股价产生重大负面影响。政策如果出现超预期的变化会影响券商估值。
