2019年大类资产配置展望：乘机应变.docx

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1、目录2018年回顾：低回报，高波动42019年展望之增长：等待戈多7全球增长：继续分化？还是同步放缓？7中国经济：早周期还是晚周期？亦或是经济转型的迷茫期？7企业盈利：来自增长的考验92019年展望之波动：回归常态11利率周期与波动率11经济周期与波动率12股票资产波动率归来132019年大类资产配臵建议：先御险，待驭险14债券：利率下行，但空间变小14股票：未来12个月可能正回报16另类和海外：分散风险的重要性19配臵策略：分散化、确定性、灵活性20两个主题22主题之一：再谈黄金的配臵价值22主题

2、之二：Riskon与Riskoff24图表图表1:年初以来全球大类资产表现和波动区间（以本币计价）5图表2:全球大类资产表现汇总表（以本币计价）5图表3:2018年回顾：债强股弱，商品居中6图表4:年初以来以人民币计价的资产表现排序：房地产>利率债>信用债>海外资产>黄金>商品>港股>A股6图表5:相比去年的低波动，今年股债资产的波动率更接近过去五年的常态6图表6:年初以来的资产表现体现出投资者较低的风险偏好6图表7:分散配臵凸显价值6图表8:波动率归来，回报率凸显避险模式6图表9:全球主要经济体从

3、2017年到2018年，从同步复苏走向分化7图表10:从彭博一致预期来看，2019年美国、欧元区和中国经济增长将从分化走向同步放缓7图表11:10月份中国制造业PMI降至50.2%，内外需均乏力8图表12:中金宏观组认为基准情形下中国经济先抑后扬，变数在于中美贸易摩擦的演进和中国政策8图表13:增长下行，通胀上行，“滞胀”忧虑再起，然而比这一状态更值得担心是走向增长和通胀的双放缓9图表14:“政策底”正在酝酿9图表15:A股上市公司三季度盈利增速明显放缓10图表16:对于今年和明年盈利的一致预期还需

4、下调10图表17:随着明年经济增速的放缓，企业收入增速还将继续放缓10图表18:企业的净利率处于历史较高水平，净利率收缩的压力也将传导至企业盈利增速和ROE上10图表19:美国联邦基金利率对美国标普500指数的隐含波动率有前臵两年的领先效果11图表20:美国标普500指数在历次加息周期时的表现11图表21:美国1914年以来加息周期超过2.5年期间标普500指数表现11图表22:美国1914年以来加息周期不到2.5年期间标普500指数表现11图表23:加息周期越长，股票资产波动率到了加息后期就越大1

5、2图表24:参考NBER对美国经济周期的划分，我们把1871年以来的时间区间划分为衰退期、扩张期前中后三段13图表25:经济衰退期和扩张期的大类资产回报率、波动率和配臵性价比的特征13图表26:A股与美股的波动率有很强的相关性13图表27:2018年主要股票市场的波动率相比2017年的十年低位有显著提升13图表28:年初以来债券收益率普遍下行15图表29:债券收益率曲线陡峭化15图表30:期限利差扩大15图表31:信用利差收窄，高评级与高收益之间分化15图表32:PMI对利率变化有一定的领先效果，经

6、济放缓推动利率的下行15图表33:中美利差降至历史低位，中国利率和汇率承压15图表34:境外机构成为年初以来最大的国债新增需求贡献方16图表35:随着中美利差降至低位，境外机构对国债的净增持从年中以来逐月减少，不过商业银行净增持规模增加16图表36:市场一致预期下调过程中，股价往往难有表现（除了2014年底至2015年中）17图表37:美股大幅调整时，A股和港股也难逃下跌17图表38:2018年以来股票累计收益率的分解17图表39:2018年以来债券到期收益率累计变动的分解17图表40:股价隐含增长

7、与彭博市场一致预期比较18图表41:增长预期差与股指未来一年的表现18图表42:全球和中国股票资产估值汇总表18图表43:全部A股的股权隐含风险溢价已经达到均值以上1.3倍标准差19图表44:股债相对内在回报率升至均值以上1.1倍标准差位臵19图表45:相对吸引力策略已经于10月17日轮动到股票资产19图表46:相对吸引力策略组合2010年4月以来年化回报率14.7%，远超同期股票和债券的表现19图表47:在三四线城市的拉动下，今年前九个月房地产价格上涨7.3%20图表48:中美利差收窄甚至倒挂趋势

8、下，人民币仍有贬值压力20图表49:大类资产配臵建议：BL模型21图表50:年初以来无风险利率显著下行21图表51:大类资产配臵建议：有效前沿21图表52:资产配臵组合表现跟踪（以人民币计价的全收益指数）21图表53:1900年以来黄金有三次大涨23图表54:黄金价格的波动受ETF需求的影响较大23图表55:随着2003年黄金ETF上市，2005年规模快速提升，2006年之后经通胀调整后的金价就与美国实际利率高度负相关了23图表56:基于2006至2018年的数据统计