2019下半年大类资产配置展望，时变之应

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1、目录2019上半年回顾：从逐险到避险4下半年展望之增长：复苏幻觉？7经济复苏遇阻7通胀粘性较强8主题之一：增长/通胀周期与大类资产表现9下半年展望之政策：重回稳增长？10全球流动性可能重回宽松10国内经济对逆周期政策依赖度仍然较高11主题之二：货币和信用政策周期与大类资产表现12下半年展望之国际政治：中美贸易摩擦的影响17大类资产配置策略：博弈不确定性18配置建议：超配黄金和利率债，标配信用债、股票和海外，低配商品18债券：利率下行的幅度和速度主要看流动性以及经济前景的变化19股票：估值可上可下，压力在于盈利22另类和海外：黄金是分散风险的优选26图表图表1

2、:年初以来全球大类资产表现排序和波动区间（以美元计价，全收益回报率）5图表2:全球大类资产当前波动率水平以及在过去十年的百分位5图表3:从大类资产走势看，2019年上半年经历了从逐险到避险的切换5图表4:2019上半年大类资产风险收益特征基本符合风险定价原理5图表5:全球大类资产相关系数矩阵：红色和蓝色的区域分明度较高，反映逐险和避险资产内部的相关性在提升，两类资产之间则在趋于显著负相关6图表6:全球大类资产相关性指数持续上行，当前处于历史70%分位数的高位6图表7:全球大类资产历年表现汇总表（以人民币计价，全收益回报率）6图表8:5月全球PMI降至50荣枯

3、线以下，中国PMI在经过3、4月份的短暂扩张后，再次回落至50以下7图表9:不仅中国，大多国家或地区PMI在5月份都有所放缓7图表10:中国的花旗经济意外指数经历了过山车，4月份冲高5月份回落，大多经济体的该指数都为负8图表11:中金宏观组对2019和2020年增长和通胀的判断（基准情形）8图表12:2012年以来的历史经验显示通胀难以独立于需求存在较长时间8图表13:原油价格变化与我国PPI显著正相关8图表14:历史上类似经济阶段大类资产表现9图表15:全球负利率正在回归，当前负利率的覆盖面积已经与2016年7月时的水平相当，甚至不少国家的利率已经低于当时

4、的水平10图表16:从历史数据来看，信用持续扩张2个季度左右往往能看到经济增长的企稳和短期修复11图表17:但本轮信用扩张的持续性并不强劲11图表18:历史上的信贷周期和房地产调控周期是高度相关的12图表19:美国在过去两次降息后的三个月内经济都进入了衰退12图表20:十年期国债利率与沪深300指数走势13图表21:货币和信用政策周期与沪深300指数估值13图表22:降准降息期内利率往往都是下行的，社融增速拐点后利率的下行空间就较为有限了（除了2015-07那次）13图表23:降准降息期内期限利差扩大，信用利差缩窄，社融增速拐点后，期限利差开始收窄13图表2

5、4:股票指数的走势与名义GDP增速较为相关，社融增速拐点后股票是否有表现取决于经济是否企稳复苏14图表25:大宗商品价格对货币政策敏感度较低，走势跟经济更相关14图表26:社融增速拐点之后房价则由之前的下跌转为上涨14图表27:从信用扩张拐点后6个月和一年的视角来看，大类资产表现排序前两次和后两次不同14图表28:2012年股票累计收益率的分解15图表29:2012年债券到期收益率累计变动的分解15图表30:2013年股票累计收益率的分解15图表31:2013年债券到期收益率累计变动的分解15图表32:2014年股票累计收益率的分解16图表33:2014年债

6、券到期收益率累计变动的分解16图表34:2015年股票累计收益率的分解16图表35:2015年债券到期收益率累计变动的分解16图表36:中美贸易摩擦主要进程17图表37:大类资产2018年、2019年1季度、以及2019年4月下旬以来大类资产表现排序（以人民币计价）19图表38:大类资产配置建议：超配黄金和利率债，标配信用债、股票和海外，低配商品19图表39:资产配置组合表现跟踪19图表40:美债利率趋势下行，实际利率下行幅度更大20图表41:中债利率走势分为三个阶段，当前值接近年初值20图表42:年初以来，随着美债利率的快速下行，中债利率横盘震荡，中美利差

7、迅速扩大21图表43:中美利差与人民币汇率走势背离21图表44:中国债券风险收益特征的差异主要体现在回报端，信用利差的分化存在必然性21图表45:2018年中以来，高收益和高评级债券之间的利差在收窄，当前高收益债的信用利差已降至历史较低水平21图表46:十年期国债利率和PMI走势正相关22图表47:当前利率曲线相比过去十年的中值更低，但对比15年8月PMI跌破50至2016年2月PMI见底，当前各期限利率都有大幅下行空间22图表48:年初以来全球股市的上涨都是由估值扩张贡献，盈利预期基本都在下调23图表49:年初以来股票资产价格的驱动因素在流动性和增长预期之

8、间切换23图表50:当前股债内在回报率的比值达到过去