2019年大类资产配置展望：蛰伏待机

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1、1、2018年市场表现回顾：攻守易势截至18年11月末，国内大类资产的表现呈现全面防御的态势。今年以来风险资产全面下跌南华商品指数下跌6.8%，万得全A指数下跌25.9%，人民币汇率贬值6.9%，而中债财富新综合指数上涨7.1%，中证货币基金指数上涨3.4%，避险资产表现较好。这与2017年的市场行情完全相反。2017年尽管有金融去杠杆的扰动，但风险资产全面跑赢避险资产，2017年债券资产的收益率仅为0.3%，是当年表现最差的品种。货币政策穿越过去两年大幅波动的市场，均录得3%以上的正收益，2017年源于流动性环境的剧烈恶化

2、而2018年则源于市场风险偏好的下降。总之，对比2017年和2018年国内大类资产的表现，市场风格攻守易势是其最大特征。图1：2018年防御类资产表现较好2017年2018年7.9%7.3%4.9%6.3%0.3%3.8%3.5%-7.4%-6.9%-25.5%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%商品股票债券货币基金人民币汇率资料来源：Wind，2018年A股市场全面下跌，上证综指下跌23%，深证成指下跌31.7%。大盘和中小盘回吐2017年盈利，创业板连续两年领跌

3、市场。2018年上证50下跌17.5%，沪深300下跌23.1%，中小盘指下跌26%，创业板指下跌33.9%。从行业来看，尽管家电和食品饮料2018年也出现大幅回调，但过去两年表现依然居于市场前列，另外金融行业表现也相对稳定，而纺织服装、传媒过去两年表现依然排名垫底。股票市场表现低迷的原因，固然有基本面恶化的因素，但还是四大中场利空因素的全面压制。国内因素是去杠杆带来的金融收缩和国进民退引发的政策走向忧虑，国外因素是中美贸易摩擦和美联储政策外溢效应。这四大因素在今年四季度以前持续恶化，导致A股超跌。2018年债券市场明显转暖

4、，核心因素还是在于双支柱政策框架建立后，货币政策去杠杆责任相对减轻，从而能够真正回归稳健中性的政策取向。今年四次降准明显缓解了市场流动性环境的紧张局面。当前资金利率已经降至2015年货币政策全面宽松时期的水平，加上经济增长的实际和名义增速持续下行，当前宏观环境非常有利债券市场的表现。图2：国内经济形势与政策走向均支持债券收益率的下行%名义GDP同比人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)30.025.020.015.010.05.00.0200020012003200420062007200920102012201320

5、1520162018资料来源：Wind，2018年银行间市场利率债收益率大幅下行。其中，10年期国债收益率由年初的3.9%回落至3.4%附近，回落幅度超过50bp；10年期国开债收益率由4.9%左右回落至3.9%左右。上半年信用事件频繁，信用债一度表现低迷，但随着一系列风险缓释措施的出台，9月以来信用债收益率也呈现较为明显的下行趋势，信用利差大幅收窄。5年期AA+的企业债信用利差从1.7390%收窄至1.1791%。图3：11月以来利率债收益率再次加速下行（单位：%）中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年，右

6、轴4.24.03.83.63.43.23.02018/012018/032018/052018/072018/092018/11资料来源：Wind，5.35.14.94.74.54.34.13.93.73.5从债券类别看，利率债好于信用债。其中，中债国债总指数上涨7.2%，金融债总指数上涨9.0%，信用债总指数上涨6.8%。从期限结构看，长债好于短债。中债长债指数上涨13.1%，中短期债指数上涨7.4%。当然，受信用风险影响，高评级债券的收益率自然好于中低评级债券。图4：各类债券指数2018年的变动幅度9.2%7.5%7.

7、6%8.2%6.9%7.2%13.7%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：Wind，债券市场的繁荣是以人民币汇率大幅波动为代价。2018年美元对人民币汇率最弱时一度达到6.97，刷新811汇改以来的最低记录。人民币汇率指数下半年以来持续在92-93的区间波动。美元指数的强势和中美利差持续收窄对人民币汇率造成较大的贬值压力，但也真因为如此，美联储加息的外溢效应才没有影响中国货币政策的有效性，而后者是当前人民银行的关切所在。未来只要美元指数不走弱，那么人民币汇率仍将承受较大的贬值压力。

8、图5：人民币汇率走弱过滤了美债收益率上行的利率冲击即期汇率:美元兑人民币中美10年国债利差7.27.06.86.66.46.26.02015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/07资料来源：Wind，2.001.801.601.401.2