《2019年宏观经济展望及大类资产配置》太平洋证券

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1、守正出奇宁静致远2019年宏观经济展望及大类资产配置太平洋证券宏观团队2018年12月14日P1目录1宏观经济正在发生的变化2美欧经济可能出现的变化3货币及财政政策展望42019年宏观经济数据预测5中国经济周期和大类资产配置1宏观经济正在发生的变化太平洋证券宏观团队守正出奇致远2018年宏观经济预期高于实际增长2017年宏观经济“意外”收获6.9%的增速，高于2016年0.2个百分点。对于2018年的预期虽不致大幅回升，但稳固仍是主流想法。供给侧改革力度趋弱，叠加低基数的原因，供给驱动行业生产回暖。但需求端放缓明显。

2、经济再次探底，并未在2016年后企稳供给侧改革力度减弱，需求端下滑显现当季同比，%同比，%8.1157.9137.7117.597.377.156.936.71-16.52012-092013-092014-092015-092016-092017-092012201320142015201620172018GDP:不变价供给驱动行业工业增加值需求驱动行业工业增加值太平洋证券宏观团队守正出奇致远42018年实际发生的变化基建投资按照三大分项估算，同比增速从年初的7.30%下滑至10月的0.92%。房地产投资超预期增长

3、主要依靠土地购置费的快速增长，剔除土地购置费的房地产投资下滑较快，同比增速由年初的3.28%跌至10月的-4.03%。基建投资超预期下滑土地购置费增长远高于建安开工累计同比，%累计同比，%30454025353020252015151010505-5-1002004-092007-022009-072011-122014-052016-102016-052016-102017-032017-082018-012018-06房地产开发投资房地产投资(除去土地购置费)基建投资实际增速基建投资官方增速太平洋证券宏观团队守正出奇

4、致远2018年实际发生的变化5月开始，消费增速超预期下滑。分地区看，北京、广东、浙江、上海消费增速下降幅度较大。这可能受房价下降预期导致的财富缩水预期效应影响。欧元区经济复苏受阻，叠加进口加速，导致净出口贡献再次转负。一线城市消费下滑明显净出口贡献再次转负当月消费同比增速的环比变化4%当月同比，%655026040030-25520-45010-6450-840-10-1035-202018-05-1230-30北广海湖辽内青上四云浙京东南北宁蒙海海川南江2008-082010-092012-102014-11201

5、6-12欧元区:PMI美国:ISM:PMI出口金额（右轴）古太平洋证券宏观团队守正出奇致远后续宏观经济变化的看点潜在增速仍未呈现出回升趋势。产出缺口同样显示潜在增速仍在下行。较高通胀水平显示当前产出缺口为正，意味着当前潜在增速低于目前经济增速6.5%的水平。但GDP平减及产出缺口的下行，同样表明经济增长下滑正接近潜在增速的水平。实际增速与潜在增速GDP平减指数与产出缺口当季同比，%%%1650.31540.2141330.1122011101-0.190-0.28-1-0.376-2-0.41992年3月1998年1

6、1月2005年7月2012年3月2013年3月2014年8月2016年1月2017年6月GDP:不变价潜在GDPGDP平减指数产出缺口(右轴)太平洋证券宏观团队守正出奇致远后续宏观经济变化的看点国企一直都是投资房地产的主力，未来房地产投资的逻辑可能正在从商品房向保障性住房转换。而诸如租赁住房等保障性住房将继续依靠国企来投资完成。房地产投资与土地出让收入呈同步变化。历史上国有土地预算收入仅在2016年出现过下滑。在地方政府偿还隐性债务的关键时期，预期明年国有土地预算收入仍将有5万亿左右的规模。房地产投资预期不会出现快速

7、下滑。国有企业利润与房地产投资房地产投资与国有土地使用权收入累计同比，%累计同比，%累计同比，%累计同比，%10045256080405035204060303040201525102020001015-10-20-20105-30-405-40-6000-502008-072010-082012-092014-102016-112012-072013-102015-012016-042017-07国有企业:利润房地产投资（右轴）房地产投资国有土地使用权出让收入（右轴）太平洋证券宏观团队守正出奇致远后续宏观经济变化的看点

8、土地购置高企，土地待开发面积进一步大幅上升。是2019年房地产施工增速回升的前提条件。房地产购地后的建安支出部分，主要依靠施工企业的垫资，而中小施工企业又是国家贷款优先支持的企业。预期2019年房地产将迎来大规模购地后的建安投资快速上行。快速回笼资金也是加速建安投资的一大原因。房屋施工与土地购置房屋施工与资金来源