基于EVA模型的新能源类企业价值评估研究--以比亚迪公司为例

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密级公开分类号XI’ANTECHNOLOGICALUNIVERSITY硕士学位论文基于EVA模型的新能源类企业价值评估研究——以比亚迪公司为例王星指导教师逯颖副教授申请学位类别会计硕士2018年5月10日 基于EVA模型的新能源类企业价值评估研究—以比亚迪公司为例学科：会计硕士研究生签字：指导老师签字：摘要随着越来越多的企业涌入新能源市场，企业为了获取更多的市场份额，并购重组活动变得日渐频繁，如何客观地评估企业的价值，认识企业的发展前景，已经成为众多投资者和企业管理者关心的重大问题。然而，我国对于新能源企业的价值评估并没有适用的评估方法，若是运用传统的方法并不能突出新能源行业的特点。因此，本文在分析新能源企业特点的基础上，试图寻找针对新能源企业价值评估的方法和模型。本文以新能源企业比亚迪作为研究对象，在描述新能源企业价值评估方法、EVA相关理论和EVA各阶段模型的基础上，对EVA在新能源企业中的价值评估进行研究。论文首先介绍企业价值的内涵，分析四种传统的企业价值评估方法分别是成本法、市场法、收益法和期权定价法；然后结合新能源行业的特点，将传统的评估方法与EVA价值评估法进行比较，并且对新能源企业应用EVA价值评估的必要性和可行性进行分析，由此得出EVA价值评估方法更适用于新能源行业；最后，在对比亚迪企业进行经营状况分析和财务分析的基础上，结合企业历史财务计算得出历史的EVA值，再对2017-2022年的财务报表运用时间序列模型中的AR模型进行预测，最后得出企业最终的价值，通过与市盈率法进行比较得出EVA法与市场价值更为接近，再与企业市场股价进行比照得出比亚迪的价格被低估，误差也在合理范围内，其评估结果能够更加客观准确的反映出企业的价值创造能力，为企业长远发展提供依据。由此可得本文的研 究结论是EVA价值评估模型应用于比亚迪公司的评估结果是有效的。本文基于EVA企业价值评估方法选择了一家具有代表性的新能源企业比亚迪作为研究对象进行案例分析，丰富了EVA企业价值评估方法的研究体系及在实际企业中的运用，也为EVA评估法在新能源行业的应用提供了参考，具有很强的理论意义和实践价值。关键词：新能源；企业价值评估；EVA评估模型 NewEnergyEnterpriseValueEvaluationBasedonEVA——TakeBYDAsAnExampleDiscipline:MasterofProfessionalAccountingStudentSignature:SupervisorSignature:AbstractWithmoreandmorecompaniespouringintonewenergymarkets,mergersandacquisitionsarebecomingmoreandmorefrequentinordertogainmoremarketshare.Howtoevaluatethevalueoftheenterpriseobjectivelyandunderstandthedevelopmentprospectoftheenterprisehasbecomeamajorconcernformanyinvestorsandmanagers.However,thereisnoapplicableevaluationmethodforthevalueassessmentofnewenergyenterprisesinChina.Ifthetraditionalmethodsareused,thecharacteristicsofthenewenergyindustrycannotbehighlighted.Therefore,basedontheanalysisofthecharacteristicsofnewenergyenterprises,thispapertriestofindthemethodsandmodelsforthevalueassessmentofnewenergyenterprises.Basedonnewenergyenterprises-BYDastheresearchobject,theEVAmodelinnewenergyintheenterprisevalueassessment,describingthenewenergyenterprisevalueassessmentmethod,EVAindifferentstagesoftherelevanttheoryandEVAmodel,onthebasisofthefirsttointroducetheconnotationofenterprisevalue,analysisoffourkindsoftraditionalenterprisevalueassessmentmethod,costmethod,marketmethodandincomemethodandoptionpricingmethodAndthen,byanalyzingthecharacteristicsofthenewenergyindustry,weanalyzefourwaystoapplytonewenergyenterprisesandconcludethatEVA'svalueevaluationismoreapplicabletonewenergyenterprises;Finally,basedonthe analysisofthebusinesssituationandfinancialanalysisoftheBYDcompany,theEVAvalueofthehistoryiscalculatedbasedonthehistoricalfinancialcalculationoftheenterprise,andtheARmodelinthefinancialstatementsof2017-2022isusedtopredicttheARmodelinthetimeseriesmodel.Finally,thefinalvalueoftheenterpriseisobtained,andtheEVAmethodismorecloselyrelatedtothemarketvaluethroughcomparisonwiththep/eratiomethod.Comparedwiththestockpriceoftheenterprise,thepriceofBYDisunderestimated,andtheerroriswithinareasonablerange.Theevaluationresultcanreflecttheenterprise'svaluecreationabilitymoreobjectivelyandaccurately,andprovidethebasisforthelong-termdevelopmentoftheenterprise.Therefore,theconclusionofthispaperisthattheEVAvalueevaluationmodelisapplicabletotheevaluationresultsofBYDcompany.BasedontheEVAenterprisevalueassessmentmethod,thispaperselectsarepresentativenewenergycompany-BYD,astheresearchobjecttoconductcaseanalysis,whichenrichtheresearchsystemofEVAenterprisevalueassessmentmethodanditsapplicationintheactualenterprise,aswellasprovidesreferencesfortheapplicationofEVAevaluationmethodinthenewenergyindustry,whichhasastrongtheoreticalandpracticalvalue.KeyWords:Newenergy;Enterprisevalueassessment;EVAevaluationmodel 目录1绪论................................................................11.1研究背景及意义...................................................11.1.1研究背景....................................................11.1.2研究意义....................................................21.2文献综述.........................................................31.2.1国外研究综述................................................31.2.2国内研究综述................................................51.3研究内容与框架...................................................71.3.1研究内容....................................................71.3.2研究框架....................................................71.4研究方法.........................................................81.4.1规范研究法..................................................81.4.2案例分析法..................................................81.4.3比较分析法..................................................82企业价值的内涵及其具体评估模型.......................................92.1企业价值的内涵及特点.............................................92.2传统企业价值评估方法.............................................92.2.1成本法......................................................92.2.2市场法.....................................................102.2.3收益法.....................................................112.2.4期权定价法.................................................122.3基于EVA企业价值评估模型........................................132.3.1EVA涵义...................................................132.3.2基于EVA模型价值评估的基本思路.............................142.3.2EVA的计算.................................................142.3.3EVA会计调整...............................................162.3.4基于EVA企业价值评估模型...................................183新能源企业价值评估方法的选择.........................................223.1新能源行业介绍..................................................223.2新能源企业的特点................................................233.3新能源企业价值评估方法选择......................................243.3.1EVA价值评估法与传统方法的比较.............................24i 3.4新能源企业应用EVA价值评估的可行性和优势分析....................263.4.1新能源企业应用EVA价值评估的可行性分析.....................263.4.2新能源企业运用EVA价值评估的优势分析.......................264比亚迪公司价值评估..................................................284.1比亚迪公司简介..................................................284.2比亚迪企业经营状况分析..........................................294.2.1比亚迪行业分析.............................................294.2.2比亚迪战略分析.............................................304.2.3比亚迪财务指标分析.........................................324.3比亚迪发展前景分析..............................................364.4比亚迪价值评估..................................................384.4.1历史EVA的计算.............................................384.4.2高速增长期的EVA预测.......................................434.4.3稳定增长期EVA预测.........................................514.4.4比亚迪公司价值评估.........................................514.5EVA模型和市盈率评估结果对比分析................................524.6影响EVA估值结果因素的敏感性分析................................524.7我国新能源行业应用EVA企业价值评估法的建议......................535结论................................................................555.1结论............................................................555.2研究不足........................................................55参考文献...............................................................57攻读硕士学位期间发表的论文.............................................59致谢.................................................................60学位论文知识产权声明...................................................61学位论文独创性声明.....................................................62ii 1绪论1绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景价值评估最早产生于企业之间的并购交易，其目的是保证交易的公平实施。但随着市场经济的不断完善，随即出现了一系列的理论如契约理论和委托代理理论，而衡量一个企业是否优秀的标准也由原来的营业利润转变为一个综合性的能力指标——企业价值。正是基于此背景下，经营者才更加把注意力放在企业战略所创造的企业价值上，以企业价值增值为目标的价值管理由此产生。以提高企业价值为目的价值管理，在优化整合各项资源的同时，使得企业整体价值持续性的增长。因此评估企业自身的价值也成为管理者关注的重中之重，在管理当中发现和改善问题，最终创造企业价值。近些年，随着我国工业和城镇化的不断发展，我国经济出现良好的发展势头，同时，对能源的消耗也越来越大，传统的能源结构已经不能满足人们日益增长的物质需求，加上我国采用的是粗放型的生产模式，对能源的依赖性也就越来越大。显而易见，能源在我国经济发展中扮演着十分重要的角色。然而，各国对能源需求的与日增多加之能源开采的困难程度使得能源的价格只增不减，各个国家也在积极探寻能代替传统能源的新型能源。2005年4月，七国集团发出联合公报，其中首次提及传统能源的替代产品新能源，第一次把新能源放在了万众瞩目的位置上，使其成为越来越多人关注的焦点。各个省份也接踵出台了各项利好新能源发展的政策，以期推动各地经济产业的发展。我国在2006年颁布的《中华人民共和国可再生能源法》为推动新能源产业的发展提供了良好的政策支持，随后一系类的政策法规应运而生，在2016年国务院颁布的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》中指出要发展新能源行业作为重点产业，促进绿色环保产业较快发展，力争到2020年我国新能源产业规模将达到3万亿元。从图1.1可以看出，2012-2016年，我国市场对新能源产业的需求量都大于供给量，由此推断未来对新能源需求也将会越来越大。1 西安工业大学硕士学位论文图1.12012-2016年中国新能源行业的供需情况（单位：亿吨标准煤）随着我国颁布能源相关优惠政策文件以及我国资本市场信息越来越透明化、规范化等使得一部分资金流向新能源板块，人们的关注点也从传统能源方式转变到新能源上市公司中，继而在市场经济中对其公司的内在价值显得额外关注，新能源产业发展中处于领头羊的上市公司，无论是技术领先还是管理水平都在一定程度上反映着我国新能源产业综合的发展现状。凭借较强的融资优势进行产业升级也产生了积极的推动作用。但是当前对新能源企业的价值估值往往会出现偏低的状况，所以更为准确、科学的评估新能源类上市公司就成为众多学者研究的问题之一。同时也为企业经营管理者和投资者在企业间的并购重组、投融资决策等市场行为进行决策时提供理论依据，对于较为合理的规避不必要的风险、更好的规范我国资本市场等等都有着不可磨灭的重大作用。1.1.2研究意义传统意义上，衡量企业经营业绩指标主要是总资产收益率、净资产收益率以及每股收益率等。一方面由于传统的指标没有考虑到资本成本因素的影响，导致公司为股东创造的价值有可能不准确；另一方面，传统的会计指标因没有对相关科目：研究与开发项目、递延所得税等的会计项目进行调整使得部分信息不准确。而EVA作为一种新型的评估企业价值的工具，能够在评估企业价值时克服传统会计衡量指标的不足，并从净利润中把权益资本考虑进去，企业生产经营的真实情况也会反映给管理层，使其更加关注股东价值，在企业的未来发展中将工作重心放到企业价值的创造上。企业经营管理者为了科学合理的评估企业价值，需要不断地完善评估体系，补充理论与实践的研究以丰富理论体系的构建，则有益于企业更好地经营决策。随着对新能源企业研究的深入，EVA企业价值评估模型更多的被应用到高新技术企业，考虑到权益资本的引入使得企业管理者了解到企业最真实的价值。并且为我国学者在新能源2 1绪论企业利用EVA法引入了一种全新思路来进一步的完善我国价值评估理论体系。EVA评估模型和其他评估方法进行比较可以看出，前者更能科学有效的反映企业的内在价值，充分解决由于资本市场的包装会计利润而引起的会计信息失真的问题，故而给理论界提供了一种新的评估新能源企业价值的方法，使得价值评估理论体系更加完善健全。将EVA价值评估模型应用到新能源行业能更加有效地促进企业长久的价值创造以及未来的发展规划。同时将难以量化的企业价值数字化，方便直观的了解企业价值动态变化，得出企业在什么环境下更能创造出巨大的经济价值，将有利于企业根据自己的真实情况制定企业战略发展和投资计划。新能源板块相比于主板的活跃程度还相差很多，如何真实合理的建立评估体系以此来刺激投资者的投资显得越为重要。新能源企业大多为成长型企业并且科技含量较高，对于这些企业而言，它们的价值体现在未来获取利润的能力，而投资者对此进行投资的依据也体现在未来的盈利能力。相比传统评估方法成本法难以真实反映资产的经营效果，未能考虑资产的实际效能和企业运行效率；收益法往往存在忽视预测未来现金流量与折现率所带来的主观风险性；相对估值法由于新能源企业数量有限，很难寻找与之配比的企业加之本身市场活跃度不高，难以获得交易定价等问题同样不适用。1.2文献综述1.2.1国外研究综述1）传统的企业价值评估方法艾尔文·费雪（IrvingFisher）[1]出版的《资本与收入的性质》这本书中提到了资本与收入的相互关系，认为企业价值是通过未来的现金流量按照既定的折现率进行贴现后的总的价值，价值的来源是能产生期望的未来货币收入，当投资成本小于现值时，该项投资才会产生收益，而当投资成本大于现值时，该项投资就不会产生预期的收益[2]。这种理论的提出也为企业价值评估体系奠定了良好的理论基础。然而理论提出有一个先决条件是可以确定未来的收益并且市场的无风险利率即为企业的机会成本。《TheTheoryofInvestmentValue》是由JohnBurrWilliams[3]在1938年出版的学术文章中首次提到折现现金流的概念，从那以后，企业价值评估也将运用到现金流量法。然而，由于国外的价值评估理论对未来收入概念的不确定性，导致在实际应用中会存在诸多的局限性，加之，企业在未来会面临各种变化莫测的风险，作为折现率的指标在一定程度上未必能反映企业未来的收益情况。在1958年6月发表的《美国经济评论》中由美国的教授Modiglian和Miller（MM）[4]阐述了关于资本结构与公司财务的关联性，提出当不考虑所得税的情况下，企业的资本结构不同而经营风险相同的时候，公司的价值才与资本结构无关。随后在1961年《商业杂志》上发表的《股利政策、增长3 西安工业大学硕士学位论文以及股票价值评估》系统阐释了现金流折现模型，同时也标志着现代企业价值评估理论的建立，后来被称为MM理论[5]。然而该理论是在满足一定的条件下成立的，比如拥有完善的资本市场、理性人的行为以及在情况完全确定的条件下才能得出的。针对这些问题的提出，两位教授在《美国经济学评论》上发表了《公司收入所得税和资本成本—一个更正》[6]的文章，弥补了在有所得税的情况下使用价值评估模型的方法，即修正后的MM模型，企业价值评估实践应用价值进一步得到提高，修正后的现金流折现模型也开始被广泛运用。在此基础上，自由现金流量模型有了进一步的发展，美国经济学家Rappaport(1986)提出了能使价值最大化的理论变成实际可操作的管理技术，进一步提高企业价值主要包括公司治理、战略结构与决策、绩效评估与薪酬方案等，其核心的理念是股东的权益与决策者相一致[7]。由WilliamShaipe和JohnLintner[8]等人（1964）基于资产组合理论与资本市场理论的基础上提出的资本资产定价模型（CAPM），更好的为折现率的确定提供了理论支持。期权定价模型是由FiseherBlack和MyfonScholes（1973）[9]率先提出来的，此后，美国Myers教授将金融期权理论的公式引入到实物期权理论，在此基础上有了拓展，提出实物期权评估理论。到20年代后半时期，实务期权理论在国外评估界已有了进一步的发展。2）EVA企业价值评估法的理论研究在二十世纪八十年代，美国思腾斯特公司是世界著名的管理信息咨询公司，作为首次提出经济增加值（EVA）的创造者和推动人，建立了EVA价值评估理论。EVA又称经济增加值，是指企业税后净利润减去投入的全部资本成本后的剩余收益。有学者提出EVA价值评估理论相比其他指标的运用不足之处在于没有更好地解释股票收益的波动性，然而，通过大量数据实验的理论分析得出，相比于传统方法而言，EVA价值评估模型更能较好的评估企业综合收益，有较强的理论参考性。更是由于EVA指标是以股东权益最大化为宗旨与企业经营理念相一致，从而在全球范围内得到广泛应用，成为各大投资单位的首选评估方法。LefkowitzScottDevin(2005）在此研究的基础上论述了EVA模型介绍、理论框架以及计算方法等，并且进一步的得出EVA与市场价值之间的关系。由于考虑了股东权益的价值，该评估方法迅速被各大机构认可得到全球一千家以上的上市公司采用包括可口可乐等来计算其企业的EVA和MVA。只有当EVA指标为正数时，企业的税后经营利润大于总资产的机会成本，剩余部分才能给股东创造财富，企业的经营管理才是有效的。当EVA指标为负数时，企业创造的税后经营利润不能涵盖投入的资产的机会成本，就不能给企业股东创造财富，企业还需加强管理。EVA不仅用于企业价值评估中而且还被应用到企业绩效管理中，一系列的实证研4 1绪论究也使得该理论与企业价值相关性得到研究证实。Bowen和Wallace（1997）[10]对财务报表科目的研究表明，调整相应的会计科目可以更好地有利于EVA评估模型的解释能力。S.chen和JL.Dodd[11]通过对美国566家上市公司的绩效运用EVA模型得出EVA在解释股票收益时比传统的会计利润指标更具有说服力。Kramer(2001)[12]在对大量数据的研究下得出企业价值可以用EVA指标来反映。Vaijayanthi（2011）[13]在对印度银行公共部门和私营部门利益相关者和企业绩效关系研究发现，相比较其他方法而言。EVA法更能有效评估企业价值。Ching和Ghazali[14]在对马来西亚股市表现时研究了价值创造者和价值破坏者，并证明与EVA相关。1.2.2国内研究综述由于我国早期市场经济还不够成熟，在一些研究领域相比于国外资本市场而言相对落后，随着价值评估从西方相关著作引入到我国，我国的学术界开始对该种领域有了相关研究。下面将从传统价值评估方法和EVA价值评估方法以及在新能源行业的应用三个方面来阐述。1）企业价值评估传统理论与方法的研究李海英、王建中（2004）[15]发表的《企业价值评估的DCF模型实证研究》中对实证模型的选取主要为我国现金流量模型中的股权现金流量评估模型，该种模型是以比较企业市场价值与评估结果为目的。张平淡、张艳妍（2005）[16]出版的《企业价值的核心能力评估》一文中提出了企业价值、核心竞争和竞争优势三者之间的关系，把核心能力在基于期权假设的基础上引入到企业价值评估中，提出了一中新的企业价值评估方法。王化成、伊美群（2005）[17]在《BP神经网络对公司价值评估中的自由现金流量的时序预测》一文中介绍了用自由现金流量计算各参数并且运用BP神经网络预测自由现金流的时序。何龙（2013）[18]发表的《企业价值评估收益法中折现率相关问题分析》中提到折现率作为收益法评估企业价值的三个最基本参数之一进行了相关探讨，并且提出了改进建议。刘玉平、池睿[19]在《企业价值评估收益法中营运资金预测的改进》一文中对营运资金的预测提出了预测方法模型，并且通过实证表明该方法更为合理且有利于实务操作。余良宇、吴祖光[20]在文章《期权理论在高新企业价值评估中的应用》中指出如果把高新技术企业投资看成是为了获得未来的现金流，那么就可以用期权理论及Black-Scholes模型来评估企业价值。施金龙、李绍丽[21]在《企业价值评估方法综述与评价》中对账面法、市场法、收益法、期权定价法的使用条件、基本原理进行了比较分析，结论说明企业要选择多种评估方法以便解决实际应用问题。2）EVA评估法的理论研究周子剑[22]在《EVA：价值评估与绩效评价的理论探讨》中提出运用EVA评估法5 西安工业大学硕士学位论文可以更好的为股东创造利润最大化。丛海涛、欧阳令南[23]在《什么解释公司价值：EVA还是会计指标》中对上交所402家上市公司三年数据进行回归分析得出EVA会计指标相比会计盈利更能解释上市公司市场价值。张红侠[24]（2004）发表的《EVA贴现模型及其在上市公司价值评估中的实证研究》表明相较于自由现金流模型，EVA贴现估价法依据账面数据更能反映权益价值账面值比率，是优于市盈率的估价比率，在我国上市公司价值评估中具有很高的应用价值。EVA模型不仅应用于企业价值评估领域而且还被运用于大型国企的绩效考核中，并且比重在不断上升，使得股东权益与管理者利益相一致，能够更好的制定企业未来的管理方案。殷明德[25]在2010年的著作《EVA:新概念新思路》中提到国资委在2010年在各大央企全面实施EVA管理考核办法，中央企业也将寻求股东权益最大化作为提升企业业绩指标的标准之一。贾万杨、方炜俊[26]在2014年发表的《层次分析法下的EVA价值评估模型研究》中分析了传统的价值评估方法不适用性并且提出了运用层次分析法对EVA模型进行修正后的新模型。陈景辉[27]在《基于EVA的企业价值评估模型研究》中探讨了企业价值的产生源泉，在提出现金流量折现评估模型存在的难点的同时给出了多阶段EVA价值评估模型的推导。赵建华[28]在《经济增加值在企业价值评估中的优势》一文中认为EVA价值评估法相比于自由现金流量法不易受单一年份投资额大小的影响，在估计结果上有较低的偏差。李亚辉[29]在《基于EVA的上市公司价值评估研究》中提到了EVA价值评估法充分考虑到了股东的权益，并且使用公司对外公布的财务报表信息就能真实的评估企业价值，最终通过企业价值与股票价格的对比分析，为企业管理者和投资者提供更为准确的依据。乔华、张双全[30]（2001）在《公司价值与经济附加值的相关性：中国上市公司的经验研究》中通过对上交所70多家上市公司的经济增加值与市场价值的相关性研究表明，无论哪种行业EVA都与市场价值具有很强的相关性，并且能更好的反映公司资本成本与股价指数密切相关，比传统的会计指标评价方法更具有优势性。3）新能源类上市公司企业价值评估研究颜美华[31]（2012）在《我国新能源上市公司投资价值评估方法及实证研究》中提到我国已经成为世界上使用新能源最广泛的国家之一，许多投资者也将眼光投向新能源上市公司，文章将对新能源上市公司财务指标分析的基础上运用主成分分析法对公司进行综合评价。卜洪运、李红珊[32]（2013）在《基于改进的实物期权模型的新能源上市企业价值评估研究》一文中为正确评估新能源企业的价值，运用BP神经网络对B-S模型进行改进，选取了具体的上市公司作为样本分析，建立了实物期权价值评估模型并对结果进行理论分析证明其适用性。董普、腾宁[33]发表的《我国清洁能源产业综合实力评估研究》中选取了沪深A股50家清洁能源上市公司的2011年度财务报表进行价值评估，该项研究可为投资者提供价值投资参考意见，并且旨在控制投资风险，6 1绪论提高投资收益。郑志平[34]在《基于主成分分析法的新能源行业上市公司投资价值评估研究》中结合我国新能源行业发展。从公司的偿债能力、营运能力、盈利能力、成长能力、股本结构和股东回报几个方面运用主成分分析法构建价值评估体系，并对我国沪深市场20家新能源上市公司进行实证分析，最终得出综合评价结论。1.3研究内容与框架1.3.1研究内容第一章绪论。包括对企业价值评估的研究背景、研究意义、国内外相关研究综述以及研究方法和研究内容的介绍。第二章介绍企业价值的内涵以及评估模型。本章首先引入企业价值的内涵；然后对EVA模型在新能源企业中的价值评估进行研究，在描述新能源企业价值评估方法、EVA相关理论和EVA各阶段模型的基础上，首先介绍企业价值的内涵，分析四种传统的企业价值评估方法，分别是成本法、市场法、收益法和期权定价法。第三章新能源企业价值评估方法的选择。基于新能源行业介绍及企业特点重点介绍资产价值评估法、现金流量贴现法、相对价值法、实物期权法以及EVA法的适用性分析。第四章比亚迪企业的价值评估。首先依据对比亚迪企业历史绩效分析以及财务绩效分析计算出近十年的EVA指标，其次根据两阶段模型，预测出比亚迪公司稳定期和高速增长期的EVA值，最后得出企业最终的价值，并且与目前的市场价值进行比较。第五章结论。通过计算出比亚迪公司的企业价值，为我国新能源行业的应用提供建设性的建议。1.3.2研究框架绪论研究背景及意义文献综述研究方法企业价值的内涵及其具体评估模型企业价值内涵传统评估方法EVA企业评估模型新能源企业价值评估方法适用性分析比亚迪企业价值评估评估结果分析结论图1.1研究框架7 西安工业大学硕士学位论文1.4研究方法1.4.1规范研究法本文通过对国内外相关文献的搜集整理，并且结合自己的理解进行归纳分析，在对国内外相关研究的基础之上，提出论文的大体思路，并且结合新能源类企业的行业特点，在现有基础上做更深入的探究。1.4.2案例分析法本文选取比亚迪上市公司作为研究对象，并且根据历史近5年的财务数据得出EVA值，接着预测未来5年的稳定阶段和高速发展阶段的EVA值，最终得出企业价值，并做相关性分析。1.4.3比较分析法本文将EVA评估模型与传统评估方法进行比较，分析四种传统方法的局限性及适应条件，最终得出EVA评估法在新能源企业中的相对优势和可行性。8 2企业价值的内涵及其具体评估模型2企业价值的内涵及其具体评估模型2.1企业价值的内涵及特点在进行企业价值评估时首先要界定企业价值的内涵。简单来说，企业价值是考虑到未来的机会成本和投资风险的基础上为企业和相关投资者带来资产收益的价值。更深入的理解即是，企业价值是所处的行业所负担的所有权的价格。具体而言，企业价值的内涵包含两个特点：整体性和预测性，整体性是指企业价值不仅仅是单纯的各项资产的相加减，而是一个统一的整体，从全局来看待整体的企业，除了资产外，企业还有一些其他重要性因素也要考虑进去，比如：核心技术、人力资本、品牌影响等；预测性是指企业价值的构成是由现有的资产加上未来预测的获利能力，而未来的收益能力包括企业预期获得的利润以及投资的项目带来的收益，因此对未来收益的预测往往带有风险性和不确定性，在预测过程中相关参数的不同也会使得企业价值有较大的波动。2.2传统企业价值评估方法传统企业价值评估方法主要有成本法、市场法、收益法、期权定价法，具体方法如下：2.2.1成本法成本法是根据被评估企业的财务报表中的资产负债表，在历史成本的基础上客观的评价资产和负债的方法，也被称为重置成本法。成本法的评估思路是对资产的重新置换或者替代，其所评估的价值也即是简单的所有资产的相加与所有负债的加总和的作差。成本法有四个基本构成要素：资产实体性贬值、重置成本、资产功能性贬值以及资产经济性贬值，具体的计算公式2.1为：资产评估价值=资产重置成本资产－资产实质性贬值－资产功能性贬值－资产经济型贬值（2.1）其中重置成本是指企业为购得与原资产相同资产所承担的费用；实体性贬值是由于企业的设备老化、机器的磨损以及自然环境的变化引起损坏的实体资产使用性能的贬值；功能性贬值是指由于技术的不断进步和设备的更新换代而引起的功能降低；经济性贬值是指由于宏观环境的不断变化使得资产没有完全的利用，企业获利能力开始下降。虽然成本法的使用比较简单易懂，但在企业价值评估中还有一些局限性影响着企9 西安工业大学硕士学位论文业的应用：首先，成本法只是对财务报表中各项资产和负债项目的简单相加，并没有考虑企业自身盈利状况以及形成盈利能力的相关无形资产如商誉等，该种方法不能更好地评估企业整体的价值；其次，成本法用的只是历史数据，忽略了资产的收益与支出，并没有充分考虑到市场公允价值的变动因素，难以实现市场的预期，企业的实际价值并没有合理的分析。2.2.2市场法市场法是指在活跃的交易市场中，有着足够多的可选择性并且所处的行业和规模以及发展状况都与被评估企业相同或类似的企业进行价值评估，将目标企业的指标和数据与被评估企业进行比较分析，再对评估结果进行修正，最终得出被评估企业的价值的方法。市场法主要分为：市盈率法、市净率法和市销率法。1)市盈率法市盈率=市价/盈利=每股市价/每股收益（2.2）目标企业的每股价值=可比企业平均市盈率*目标企业的每股收益（2.3）市盈率法计算公式比较简单、数据易得，并且将企业的实际收益与股票市场的市价相结合，更为直观清晰的看出企业投入和产出比直接的关系，综合考虑了股利支付率、风险收益率以及增长率对市值率的影响因素。然而该种方法有其自身的局限性，如果当企业的收益为负值的时该模型就发挥不了应有的作用；并且该指标主要受宏观经济、股票市场波动的影响较大，很可能在经济不景气的条件下评估出的结果会有一定的偏差。2)市净率法市净率=每股市价/每股净资产（2.4）目标企业的每股价值=可比企业平均市净率*目标企业的每股净资产（2.5）市净率法由于企业的净资产一般为正数，出现负数的可能性极小而被大多数企业采用，加之数据的获得直接由财务报表中的资产负债表净资产账面价值，不易受管理者的操控从而具有可信性。该方法也有一些不足之处：如果企业的净资产为负数的话，那评估结果同样没有实际意义；由于不同企业之间选择的会计政策有可能不同，那么两者的评估结果就没有可比性；对于某些净资产与企业价值没有很大联系的企业而言评估也没有很好的效果。3)市销率法市销率=每股市价/每股销售收入（2.6）目标企业的每股价值=可比企业的平均市销率*目标企业的每股销售收入（2.7）市销率法会随着销售收入的变动而影响企业价值，因为企业的销售收入不会为负10 2企业价值的内涵及其具体评估模型值，所以通常都能得出一个有意义的结果。销售收入也不会由于人为的影响而失去可靠性。该种方法与市盈率最大的区别在于相对稳定，没有大幅的波动，并且不太会受会计政策变更的影响，也更能体现出企业在未来公司价格战略方面的变化。然而，市销率只考虑到产出的效率而忽视了投入的成本，而成本就是影响企业自由现金流的最重要的因素之一，运用此种方法可能会导致最终结果的不准确。运用市场法进行价值评估时有两个基本的前提条件，即要有足够活跃、健全的资本市场又要有同类型足够多的上市公司作为参考。在当下我国资本市场还不够完善的情况下，运用市场法进行企业价值评估准确性不能得以保证。加之各个上市公司面临的外部环境和风险的不同使得要全面准确的评价目标公司与同类型公司之间的差异就显得比较困难，从而得出的结果也很难准确的体现；评估人员评估时往往具有主观性，对产生的差异很难全面的分析评估。但市场法的优点也是显而易见的，不需要大量预测目标企业的现金流、收益成本等只需找到同类型的企业进行对比性分析，计算相对简单。2.2.3收益法收益法是指被评估企业未来产生的收益能够通过风险和报酬率作为折现率得到企业未来收益的现值，即企业的价值为现有资产的总和加上未来预期的收益的现值。用公式2.8表示如下：nAtV（2.8）0t1t(1r)其中：V为企业目前的价值；A为第t企业所产生的收益额；r为企业要求的折现率0t在实际运用收益法的同时还要注意以下几个问题：首先，企业采用收益形式的不同会直接影响企业价值评估过程的不同，所以选用何种口径定义企业收益显得十分重要；其次，正是源于对未来外部市场风险的不确定性，企业必须合理客观的预计未来的净利润以及现金收益来科学的预测未来每一个阶段的收益；最后，也是最为重要的是折现率的计算，选择科学合理的折现率能更好的预判企业未来的经营风险和投资风险在一定程度上直接影响到最终价值评估的结果。1）现金流量折现法现金流量折现法是目前应用最为广泛、最主导的评估方法之一。主要依据时间价值原则和增量现金流量原则，依据目标企业预期的现金流量来较为真实的体现企业内在的价值，很容易被大部分企业所采纳，适用于绝大多数现金流稳定的企业。根据企业现金流量类型的不同，该种方法大致分为三种，即股利现金流量折现、股权现金流量折现和自由现金流量折现。a股利现金流量折现法股利现金流主要有两部分构成：一部分是投资者在购买企业股票后，在持有股票11 西安工业大学硕士学位论文期间企业所分配的股利收益；另一部分是在股票到期后将其卖出所获得的现金收益。企业的整体价值也体现在股票价值上，具体包括企业债务资产的价值以及股利折现后的企业价值，反映的计算公式2.9如下：股利现金流量t股权价值=（2.9）t1t(1股权资本成本)该种方法具有计算简便以及数据直观等特点，然而在实际应用过程中局限性却很大，主要表现在：在对企业未来股利收益的预测中由于利息率的不确定性可能会使得企业整体价值的确定不准确，最终影响了计算结果；企业的整体价值包括企业股权价值以及未使用资产为代表的部分企业价值，而后者是无法通过折现值进行计算的，因此有可能也会造成最终结果与实际结果误差相对比较大。（1）股权现金流量折现法股权现金流量折现法是将企业现金流减去债务资本、利息、资本维护管理费用以及管理运营费用之后的剩余现金流。该种方法是几乎满足所有资产需求后的剩余价值，是将股权现金流延伸到全部的现金流的一种假设方法。计算的公式2.10如下：股权现金流量t股权价值=（2.10）t1t(1股权资本成本）相较于股利现金流折现法，股权现金流的优势在于企业的股利分配政策并不影响企业的未来收益，所以在实际操作过程中实用性更强。（2）实体现金流量法该种方法应用于我国上市公司组织形式中的企业利益相关者具体为企业股东、投资者、债权人，而企业的实体现金流为债务现金流和股权现金流，通过实体现金流法可以得到企业整体的评估结果和企业股东价值，具体计算公式2.11如下：实体现金流量实体现金流量=（2.11）t1t（1加权平均资本成本）实体现金流法在评估分析时与股权现金流折现法相比较而言不包括债务现金流，在企业财务杠杆发生变动时，股权现金流会出现不稳定的现象甚至会为负值的情况，但运用实体现金流法就不会出现此类问题。因此，该种方法由于评估时间较快而广泛应用于实际评估理论中。2.2.4期权定价法期权，是一种契约式的选择权，是指拥有者或者持有者在期权还没有到期之前根据事先约定好的价格买进或者卖出某项特定权利的标的资产。持有期权的人要在购买之前协议好一定的保证金，最终才能拥有此项权利。这也被叫做期权价格。1973年，来自美国的布莱克（Black）和舒尔斯（Scholes）两位教授共同提出了Black-Scholes期权定价模型。该模型如下：12 2企业价值的内涵及其具体评估模型rtCSN(d)XeN(d)（2.12）12C为当前的看涨期权的价格；S为股票的当前价格；X为执行期权的价格；N（d）为标准正太分布小于d的概率；r为无风险利率；t为期权到期时间；In为自然对数函;为股票连续复利的年收益率的标准差如果在期权到期日，S>X，期权拥有者将执行期权，并可以获得利润S-X-C;如果在期权到期日，S0时，企业的税后净营业利润超过企业的资本总和，说明企业的收入在扣除相关成本和费用后还有剩余，企业才会给股东创造剩余价值，企业价值上升；当EVA<0时，企业的所得还不够弥补所有的成本和费用时，股东价值减少，企业自身的价值下降。2.3.2基于EVA模型价值评估的基本思路对于目标企业运用EVA评估模型的基本思路如下图所示：图2.1基于EVA模型评估企业价值的基本思路根据图2.1可以看出，对目标企业进行企业价值评估时，主要基于以下几个方面：第一，评估基于EVA的价值评估模型，选取目标公司是可行的。第二，利用中国人民银行官网公布的金融机构人民币存款基准利率和贷款基准利率以及国泰君安官网上公布的目标企业贝塔值等数据确定资本的折现率。第三，根据目标企业官网上发布的财务报告计算出目标企业的历史EVA数值。第四，选择合适的EVA评估模型预测出目标企业未来的EVA值和求得最终的企业价值，并且与市盈率法进行对比分析。2.3.2EVA的计算由以上定义可知EVA的计算公式2.16为：EVA=NOPAT-TC*WACC(2.16)其中：NOPAT为税后净利润，TC为资本总额，WACC为加权平均资本成本14 2企业价值的内涵及其具体评估模型1)税后净营业利润（NOPAT）税后净营业利润是指不考虑企业资本结构下的企业经营所得的净利润，表示为企业的税后利润加上少数股东权益再包括相关会计科目的调整。进行会计科目的调整是因为财务报表中存在着与现实经济现状不符的情况，不能很好的反映企业的真实价值，虚报企业的实际利润，通过相关的调整可以尽可能少的减少企业管理者对会计利润的操纵，进而科学的评估企业价值。计算公式2.17为：税后净利润=（净利润+所得税费用+利息费用）*（1-所得税税率）+少数股东权益+各项减值准备增加额+递延所得税贷方余额增加-递延所得税借方余额增加+研发支出费用-非经常性损益*（1-所得税税率）（2.17）2)资本总额（TC）资本总额是指所有者投入的所有资本的账面价值总和，包括股权资本和债务资本，股权资本包括普通股股权和少数股东权益，债务资本包括短期借款、一年内到期的长期借款、长期借款和应付债券等。在此基础上还要对企业的研发费用、递延所得税资产和负债以及各种减值准备、在建工程等项目进行相关的调整，以此更为准确的反映企业的资本总额。计算公式2.18为：资本总额=股权资本+债务资本+会计调整（2.18）其中：股权资本=普通股股权+少数股东债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券会计调整=研发费用+各项减值准备+递延所得税贷方余额-递延所得税借方余额-在建工程3)加权平均资本成本（WACC）加权平均资本成本是以企业的债务资本和权益资本所占企业全部资本的比例作为权数，对资本成本加权平均计算而得的成本，反映了企业的综合融资成本。具体公式如2.19公式可表示为：DEMMWACC=K*(1-T)*+K*(2.19)DEDEDEMMMM其中：K为税前债务资本成本，T为公司实际所得税，D为债务资本，E为权益资DMm本，K为权益资本成本Ea债务资本成本DM债务资本成本是指企业为进行资本融资所承担的费用。对我国而言，银行借款包括短期借款和长期借款是我国企业债务的主要来源。根据相关会计政策的规定企业税前的债务支出可以扣除，由于对实际债务产生影响，因此还需要减去相关债务的影响计算出企业税后的债务资本。本文选取的是高新技术企业作为样本，所以适用的企业所得税优惠税率为15%。15 西安工业大学硕士学位论文b权益资本成本KE权益资本成本是指企业发行股票所付出的资本成本代价，本文使用CAPM（资本资产定价模型）进行权益资本的计算，该公式2.20为：KR(RR)（2.20）Efmf其中：R为无风险利率，为风险系数，RR为风险溢价fmf无风险利率指投资于一项没有风险的对象获得的收益率，通常选用十年期国债；风险系数衡量的是价格相对于整个市场的敏感程度，本文选取的是国泰君安数据库；市场溢价，一般指市场高于无风险利率的平均风险，本文采用我国GDP的增长率来代表企业的市场溢价。2.3.3EVA会计调整1）调整原因EVA价值评估法最开始是由西方国家进入中国的，之所以进行会计科目的调整有两点：第一，为了提升计算的科学性与准确性，使得估值结果更加贴近公司的实际价值；第二，降低稳健性原则对公司内在价值评估的影响，它要求企业在会计估计时尽可能的不高估资产也不低估负债，应当依据企业的财务报表客观的反映企业的未来发展趋势，因此，通过对相关科目的调整减少保守结果的影响，使得估值结果更能准确反映企业价值。在此基础上，美国思腾思特公司最早提出的会计调整项目高达160项，但实际情况是由于有些科目的影响因素较小不必要调整，只需要关注那些金额较大，影响因素大的项目，过多的程序会平白增加不少人力物力和财力，大大减少评估的效率。2）会计调整原则对于不同类型的企业而言EVA选取的会计调整项目也不同，为同时确保可操作性和经济性，选取会计调整项目时应按照下述原则：a重要性原则若要对全部的会计项目进行调整，则会花费巨大的时间和精力，影响评估的效率，所以在选择时根据会计信息重要性原则，恰当的选择对于被评估企业具有重大影响、金额重大的会计科目进行相关调整，减少实际操作的繁琐程度。b可理解性原则EVA价值评估法的过程和结果要对信息使用者、投资者来说相对易于理解，使得使用者可以根据所描述的内容对企业的价值有更好的判断。c客观性原则不同类型的企业会计调整的方法也就不同，在调整的过程中一定要依据客观数据，不能主观臆断，方法已经确定不得更改，否则会影响到最终的结果。16 2企业价值的内涵及其具体评估模型d适用性原则会计项目调整根据企业类型的改变而有所不同，在评估过程中要综合考虑到企业所处的行业环境、发展状况等来对会计科目进行适当调整。3)会计调整项目在深入分析新能源企业特点后，本文主要选取研究与开发费用、利息支出、递延所得税、各项减值准备金、营业外收支、在建工程六项会计项目予以调整。a研究与开发费用的调整企业的研究与开发支出在会计准则上都有明确的规定：企业在开发阶段满足资本化条件的应当资本化，不满足条件的应当费用化，在研究阶段的支出都应当费用化。企业的研发能力的强弱对于高新技术企业而言是重重之重，企业每年在研发费用的支出方面要投入巨额的资金，在运用EVA评估法时不需对开发阶段和研发阶段进行明确细分，应当将这两项统一进行资本化处理，整体当作企业的一项投资来看待。如何将研究阶段的支出费用化的话，会直接减少企业的利润，企业管理者甚至看不到未来的经济效益，从而减弱领导层对高新技术产业的投入力度，费用的资本化有益于鼓励企业自主创新，增强企业长期创造价值的能力。b利息支出的调整财务费用里包含有利息支出、利息收入、汇兑损益等，其中的利息收入和汇兑损益发生在非日常活动中，在经济增加值评估时不考虑两者的因素，税后经营利润是指营业利润去除掉债务资本成本之后的利润，但在企业的利润表中已经扣除了利息费用，所以要把之前扣除的部分加回来。c递延所得税项目的调整由于会计核算方法与税法核算方法在计税基础上有一定的差异性，所以对递延所得税资产和负债项目要进行会计调整。递延所得税负债在税法上是将来增加纳税额，递延所得税负债在以后期间是减少纳税额，所以两者的影响因素相互抵消并不影响最终的总额。因此，在会计核算时会计利润要加上递延所得税贷方余额，相应的要从会计利润中减去递延所得税借方余额。d各项减值准备金的调整会计准备金是基于谨慎性原则的考虑将账面价值低于可收回性资产金额的部分计为减值损失，把未来可能发生的例如应收账款减值准备、存货跌价准备、固定资产减值准备等费用支出预先计入当期损益，而非实际发生的计入当期损益，具有较大的主观性，有可能会低估企业当期的利润，没有真实反映企业的经营业绩水平，因此要在EVA计算时将各项准备金加回税后净营业利润。e营业外收支的调整营业外收支指的企业在非日常活动中产生的收入和支出，包括有政府补助、赔偿17 西安工业大学硕士学位论文金、罚款、非流动性资产处置损失和利得等等，具有偶发性，不经常发生，并不能真实反映企业创造价值的能力。对于非日常活动产生的收支，在EVA价值评估法下要从税后净利润中去除，否则不能真实的反映企业的实际经营情况。f在建工程的调整在建工程在没竣工之前，没有形成固定资产之前并没有给企业带来实际的经济利益，只有当完工建成以后才会给企业创造价值。因此在EVA价值评估计算当中，应当从资本总额中剔除。2.3.4基于EVA企业价值评估模型在以EVA为基础构建企业价值评估模型中，企业的价值等于现有资本总额加上未来预期收益的现值。即企业EVA价值评估模型如公式2.21为：nEVAt企业价值=资本总额+（2.21）t1t(1折现率）根据企业发展模式的不同以及未来收益率变化的不同将评估模型分为零增长阶段模型、固定增长阶段模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。1）EVA零增长价值模型该种模型是以EVA的值在每个年度内都保持一致作为前提条件的，也意味着每个阶段的增长率都是0，EVAEVA...EVA，如图2.2所示：12n预期EVA值时间（年）0图2.2EVA零增长阶段模型根据上述的分析，可以将EVA零增长阶段的企业价值公式2.22表示为:nEVAVV0t1t(1WACC)其中：V代表企业总价值，代表初始资本总额正是因为每一个阶段的EVA值都是相等的，所以零增长模型更适用于那些发展较为稳定，不受行业市场冲击的企业，只有在这种条件下EVA的值才能保持不变量。18 2企业价值的内涵及其具体评估模型2）EVA固定增长阶段模型该模型适用于处于稳定增长阶段的企业，换一种说法就是，在某一个稳定阶段EVA值保持着固定不变的增长率。如图2.3所示：预期EVA值g时间（年）0图2.3EVA固定增长模型该种模型下的企业价值表示为：（2.23）假设企业可以持续经营下去，对上述的公式进行推理可得：EVA1VV,gg时，V=V+（2.25）0WACCg当WACC