银行业专题报告：拯救信用，下半年政策、投资、社融、货币展望

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1、内容目录主要逻辑：逆周期政策托底信用投放4去杠杆与信用收缩：数据在说话4数据说话：信用如何收缩4成因分析：信用因何收缩10债务到期高峰与流动性风险12拯救信用：投放能力、投放意愿与融资需求12针对投放能力：逆周期政策松绑监管指标约束13但对投放意愿，一时难以见效13融资需求主要靠基建投资发力14下半年展望：投资、社融与货币14基建投资增速有望回到5%以上14社融将以信贷弥补非标缺口15货币增速将见底并显著回升15主要结论与投资建议16主要结论16投资建议16风险提示16国信证券投资评级17分析师承诺17风险提示17证券投资咨询业务的说明17图表目录图1：需

2、要关注社融与M2的关系与异同5图2：非银部门的介入是M2与社融差异的原因之一6图3：2017-2018年M2增速持续下滑6图4：各种派生M2（或影响其余额）的渠道7图5：2018年上半年委托贷款、信托贷款显著下降8图6：2018年上半年社融同比少增2万亿元以上9图7：银行表内业务收缩会回笼M2，并影响部分社融，表外收缩则影响部分社融9图8：股份行流动性不够充裕，影响信用投放10图9：中小银行资本充足率较为紧张10图10：城投债（中债标准）已经进入到期高峰12图11：基建投资资金来源结构（2016年）15表1：2014-2018年M2增量按派生渠道进行分解7

3、表2：2014-2018年M2同比增速按派生渠道进行分解8表3：2017年底以来一系列监管文件出台11表4：目前制约信用投放的不同原因11表5：对下半年主要社融科目的预测15主要逻辑：逆周期政策托底信用投放历经了约2年的去杠杆进程后，自2018年以来，企业债务违约开始多发，又叠加多项监管措施落地、中美贸易摩擦等因素，金融机构的信用投放行为开始出现收缩的苗头，企业面临资金链断裂，可能造成较大风险暴露。为此，货币当局与监管当局及时启动逆周期政策，推动金融机构信用投放，缓解经济下行压力。我们预计各项逆周期政策将在下半年陆续收效，社融、货币等数据将有所好转，企业融

4、资条件也将有所改善。此前市场因对经济、债务的过度担忧，而给予银行股一个过低的估值，终会得以修复。去杠杆与信用收缩：数据在说话这轮去杠杆最早可追溯至2015年底中央高层开始关注风险，但正式启动去杠杆行动，是2016年中期，首先是人行货币政策逐步转紧，先以“紧货币”的方式抬高金融机构和金融产品加杠杆的成本和难度，逐步挤压杠杆空间。而后，2017年3月开始，银监会启动监管检查，整治各种监管套利和行业乱象，遏制银行不当的信用投放行为，是为“紧信用”，并最终于2017年底开始出台一系列监管文件加以落地。其间，证监会、财政部等金融业相关部委也有相关措施，形成一整套去杠

5、杆的“组合拳”，在金融机构负债端、资产端以及实体部门的负债端同时发力。在这些措施多管齐下的作用下，截止目前，去杠杆已取得阶段性成效，开始进入稳杠杆阶段（详细的去杠杆分析，请参见我们7月9日的研究报告《重债之迷：从金融去杠杆、实体去杠杆到稳杠杆》）。随着去杠杆推进，信用投放开始出现收缩，其中收缩最为明显的是非标（以信托贷款、委托贷款为主要通道）、银行承兑汇票、企业债券等。这本身是去杠杆取得成效的体现，但同时也造成部分企业再融资困难（债务到期后无法接续），进而债务违约，市场上有了去杠杆政策“误伤实体”的争论。同时，债务违约还导致一些金融机构因忌惮风险而风险偏好

6、下降，使信用投放进一步收缩，有可能进一步恶化融资条件。照此下去，可能形成“金融正反馈”效应，可能放大风险。我们首先基于经典的货币金融分析框架，剖析社融、货币收缩的具体情况。然后，我们将政策走势、统计数据与微观调研结果相结合，综合评判金融机构（银行为主，包括其表内业务和表外理财）信用收缩的原因。只有找准原因，才有可能在后期对症下药。数据说话：信用如何收缩整个去杠杆进程，多个部门出台多项措施，错综复杂，市场人士大多通过直接观察金融统计数据，去了解去杠杆的成果。大家主要观测的数据是社会融资总量和广义货币（M2），两者分别可大致代表金融体系的资产端（社融的主体是金

7、融机构对实体部门的信用投放）、负债端（M2的主体是银行存款）。社融统计的是实体部门（不包括金融机构、政府部门）获取的融资的总量，因此金融机构对企业的信用投放被计入社融，但金融机构对金融机构的投放，以及金融机构购买资管产品、政府债券、金融债券等，均不计入社融。此外，实体与实体之间的直接融资也被计入社融，比如个人投资者购买企业发行的股票或债券。而M2的主体是银行的存款（外加少许流通中的现金M0），包括实体部门（包括企业、团队、居民）和部分非银金融部门（包括非银金融机构、金融产品，以下简称“非银部门”）的存款。在现代货币银行制度下，M2主要来自于银行信用投放的派

8、生，M2的下降也大多因为信用投放的到期收回，即派生的逆过程，或“负