宏观经济专题报告：信用扩张放缓的影 响及政策展望

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1、目录社融增速再创新低，重新引发市场关注2信用扩张放缓对经济总量和结构影响3总量：未来经济增长压力或上升3结构：加剧民营企业信用风险暴露4宏观政策微调已开始，未来情况或有改善9未来社融增速或将趋于稳定，围绕名义增长小幅波动11若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本插图目录图1：表外贷款拉低整体社融增速2图2：委托和信托贷款新增量连续走低2图3：1950年信贷量开始明显扩张，超过货币供给量3图4：金融去杠杆效果明显，社融明显收敛于名义GDP4图5：房地产资金来源增速持续下行，基建投资同样受压4图6：民企违约占比明显提升与社融表外增速相关度较大5

2、图7：信贷与资产价格周期6图8：房地产与产能过剩行业的杠杆率明显超过其他非金融行业6图9：国企杠杆率明显高于民企，但两者之差逐渐收敛7图10：非标融资收紧逻辑示意图7图11：房地产企业的非银行金融机构贷款同比增速明显下滑8图12：上半年AA级信用债利差走阔，市场风险偏好下降8图13：下半年每月到期量相对平均9图14：违约压力大的行业分布相对集中9图15：金融机构对小微企业的贷款同比增速下降幅度大于中大型企业10表格目录表1：监管机构对信托和委托贷款的监管要求文件3表2：上半年新增违约主体部分财务指标明显低于行业平均值5若出现排版错位，可加微信535600147

3、，获取PDF版本7月14日，央行发布数据显示6月社融余额增速继续下降，降至历史最低的9.8%，同时表外三项的收缩力度持续加大，信用环境进一步收紧。今年2季度以来，央行连续两次宣布定向降准，同时扩大MLF抵押品范围，出台一系列关于改善小微企业融资的相关文件，可以看出，当前货币政策旨在加大对实体经济流动性的支持，结构上出现边际宽松的信号。前期金融去杠杆导致非标等表外融资一定程度收缩，银行表外融资需求回表致使信贷额度紧张，造成社融增速出现明显下滑，同时大量依靠非标融资的小微企业或民营企业也因为再融资受阻出现多起信用违约事件，造成市场情绪的大幅波动，并对未来经济增长预

4、期转为悲观。小微企业或民营企业为何会成为这一过程中最“受伤”的主体？社融增速放缓会否增加经济增长压力？政策层面会如何有效应对或扭转这一局面？社融增速再创新低，重新引发市场关注社融余额增速已跌至历史最低值，信用扩张明显放缓。自去年7月开始，社会融资总量余额增速从13%的阶段性高点逐步回落，今年6月增速仅为9.8%，跌至历史最低点。从社融的结构来看，表内贷款增速较为平稳，直接融资（企业债券+非金融企业股票）增速从去年3季度开始逐渐止跌反弹，银行表外融资增速（信托+委托+未贴现银行承兑汇票）从18%左右的高点逐步回落至4.7%，成为拖累社融走低的最直接影响因素。图1

5、：表外贷款拉低整体社融增速（%）图2：委托和信托贷款新增量连续走低（亿）若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本表内余额增速表外余额增速8000新增委托贷款新增信托贷款若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本20社融余额增速1510502016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06-51560001040002000500-2000若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本-40002016/062017/01

6、2017/082018/03资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部表外分项中，委托和信托贷款的收缩尤为明显。在防范金融风险的背景下，银行表外业务受到较大制约。去年12月，中国银监会出台文件规范银信类业务，指出商业银行不得利用信托通道掩盖风险实质，避监管要求，不得通过信托通道将表内资产虚假出表；应按照实质重于形式的原则，将实际承担信用风险的业务纳入统一授信管理并落实授信集中度监管要求。今年1月，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，以规范商业银行委托贷款业务，管理办法要求加强金融风险防控，更好地服务实体经济。新规主要在资金来源、资

7、金用途和贷款风险管理等方面上做出限制要求，促使商业银行开始对存量委托和信托贷款进行清理，同时也逐渐减少新增规模，带来的结果是委托贷款和信托贷款的增量出现明显下降，也是银行信贷资源表外回表内的主要推手。若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本表1：监管机构对信托和委托贷款的监管要求文件时间文件名文件内容2016/9/26《全国社会保障基金信托贷款投资管理暂行办法（2016年修订版）》《暂行办法》一是明确了投资基本条件，二是明确了项目选择流程，三是明确了投资决策层序，四是风险管控与投后管理。《暂行办法》扩大了社保基金信托贷款项目担保方的主体范围，

8、明确大型企业也可以为项目提供连带责任担