专题报告：19年信用风险展望.docx

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1、1.信用风险在信用策略中权重越来越大信用策略的研究重点在于信用利差，而利差的变动取决于流动性水平和信用风险。不同的因素主导信用市场时，信用债的表现往往会有一些差异。信用利差中流动性溢价部分往往使得利率债和信用债表现出高度的一致性和趋同性，往往是流动性好转，利率债下行，信用利差和评级利差均随之大幅收窄。但是信用溢价部分却有可能使得利率和信用利差的走势分化，因为往往在经济下行债券走强时，往往也对应着信用风险的出现，高评级利差仍会快速收窄，但低评级信用利差下行却可能受阻。14-16年是典型的流动性驱动的行情。一方面是经济下行央行宽

2、松，资金利率开始下降，另一方面是伴随着金融自由化进程，债券配置力量得到了快速的释放。而14-16年期间，虽然经济的下行导致强周期性行业风险逐渐开始暴露，但当时违约的公司实际上在出事之前行业景气度就已经出现了长时间的恶化，从某种程度上来说并未超出市场预期，因此对市场影响有限。从评级利差上来看，14年牛市开始之后评级利差逐步收窄，但信用事件仍然制约了评级利差收窄的速度，直到山西省煤炭推介会之后评级利差才开始加速收窄。18年牛市中信用风险的影响明显变大。这一轮民营企业的集中违约实际上比产能过剩行业的违约更加超预期，原因在于暴露了民

3、企信息的不透明、财报的不可信、受实控人影响较大以及不讲规则等一系列原罪，使得投资者对于民企的信心崩溃，与产能过剩行业景气度下行引发的信用风险性质上还有一些区别。因此从走势上来说，18年这一轮债券牛市区别于以往牛市的地方在于，长端利率债的下行和评级利差的走扩同时发生，并维持了很长时间。图1：信用风险的发酵导致这一轮牛市表现的有些不太一样BP10年国债3YAA-AAA10年国债下行和评级5.00评级利差的收窄与10年利差走扩同步180国债的下行几乎同步1604.501401204.003.503.002.5010080604

4、0202009/02/092009/05/092009/08/092009/11/092010/02/092010/05/092010/08/092010/11/092011/02/092011/05/092011/08/092011/11/092012/02/092012/05/092012/08/092012/11/092013/02/092013/05/092013/08/092013/11/092014/02/092014/05/092014/08/092014/11/092015/02/092015/05/0920

5、15/08/092015/11/092016/02/092016/05/092016/08/092016/11/092017/02/092017/05/092017/08/092017/11/092018/02/092018/05/092018/08/092018/11/090数据来源：Wind，从策略的角度来说，信用风险对策略的影响权重在提高。2017年之后，金融周期下半场出现，中国经济过高的债务开始进入清算期，尤其是实体企业的债务。往后看，信用风险的常态化将使得对信用风险的判断在整个信用策略当中的重要性日益凸显。从08年

6、至今债市信用事件的发展来看，信用市场至少经历过城投、产能过剩和民企的集中的信用风险，另外投资者普遍对于地产信用风险较为关心，我们将从这四个角度对19年信用风险进行展望。1.产能过剩：也无风雨也无晴产能过剩行业周期性非常明显，如果19年整体经济情况与当前市场预期一致出现快速下滑，那么从理论上来说，实体经济中景气度下滑最为明显的应该就是产能过剩行业。实际上从18年开始，产能过剩净利润增速就已经出现了高位回落，展望19年，我们认为大宗商品价格会继续承压，主要原因有以下几点：（1）基建对冲地产，需求总体偏弱。下半年以来，转向稳增长的

7、基调较为确定，而其中最为有效稳定的手段依然是基建，因此基建后续仍会发力，叠加18年的低基数效应，基建增速有望回升至10%。而地产投资大概率会出现明显的下降，尤其是如果明年地产从新开工转向竣工之后，钢铁、水泥的需求会出现明显下降。与此同时，制造业投资伴随着工业企业盈利的大幅回落也会逐步进入下降通道，整体上来看，需求可能会整体走弱。（2）供给端去产能接近尾声，环保限产有所放松。一方面，煤炭和钢铁行业去产能19年进入收官阶段，去产能计划的任务已经基本完成。如果18年去产能计划全部完成，最近三年煤炭钢铁去产能将分别达到6.9亿吨和1

8、.45亿吨，离十三五规划目标的8亿吨和1.2-1.5亿吨已经非常接近；另一方面，迫于近期经济下行压力的加大，环保限产也已经出现了一些妥协和放松，从钢铁行业采暖季环保限产正式文件与征求意见稿的对比来看，一方面是对PM2.5以及重度污染天数同比降幅从5%下调至3%，另一方面，限产比率改为差别化