我国央行票据发行的实证分析

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1、我国央行票据发行的实证分析我国央行票据发行的实证分析■杨奇志副教授张远波(上海大学经济学院金融系上海200<433)◆中图分类号：F830文献标识码：A内容摘要：近年来，我国央行不断发行央行票据，以试图达到冲销不断扩大的基础货币，稳定资本市场。但是央行票据的发行也给市场带来了一定的冲击，为了量化分析其影响程度，本文借助相关计量研究方法．通过对央行票据对货币供给量和市场利率的实证分析，分析得出央行票据的操作存在其局限性，并进而提出借鉴性的建议，促进我国央行票据更好地为市场服务。关键词：央行票据货币

2、供给量市场利率中央银行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。近年来，央行票据的发行量也在不断地扩大，其市场关注度也在不断提高，在金融危机后，我国普遍实行扩张性货币政策，大量的资金涌入市场，这迫切需要相应的冲销货币的工具，央行票据凭借其对市场的内在影响，经常被中央银行作为调控的一项重要工具。国内外学者也对央行票据进行了相关分析研究，观点各异。例如：周沁怡、胡海鸥(2009)认为：央行票据的发行机制造成其发行成本过高，使得其对于货币流通的调节作用不显著。邓小勇、俞泉(

3、2010)认为：无论是短期还是长期，央行票据的到期偿付都不会引起货币量的大幅波动，其冲销效果受央行的到期偿付机带0的影响很，】、。在央行票据的冲销成本方面，国外学者认为成本过高，其中，GuillermoA．Calvo(1997)提出，央行通过票据来冲销外汇占款，其支付的利息，一般高于以外汇形式持有的美元债券所获得的利息，并且央行还要在收益率和流动性方面为金融机构提供比超额准备金更优惠的条件，这都使得冲销成本过高。但是究竟央行票据对市场的影响程度有多大，其预期效果能否得到实现，这需要借助相关的数据

4、~'l,／Jl：i检验方法进行分析。本文在这样的前提下，对我国央行票据的有效性进行实证分析。实证研究：我国央行票据的有效性(一)数据的选取和来源本文为了研究央行票据操作对货币供给量和市场利率的影响，采用了每月的发行量作为央行票据的研究变量，用CBB来表示，货币供给量用一般意义上的M2来表示，这是由于M1作为货币指标具有不稳定性，不宜作为计量指标。时间选取在2011年1月至12月，12个样本数据。在研究央行票据对市场利率的影响时，采用的变量是1年期央行票据的发行利率和上海同业拆借利率来研

5、究，分别用CB和shibor来表示。其中，货币发行量数据来源于中国国家统计局，央行票据发行量和利率数据是根据中央银行网站整理得到，shibor数据来源于上海银行间同业拆放利率网站。(二)央行票据对货币供给量影响的实证分析本文运用EVIEWS50软件对数据进行分析，首先进行的是对歌变量进行单位根检验，用以确定变量之间的平稳性，若存在稳定的基础上，运用E—G进一步进行协整检验，在后面的分析中运用格兰杰因果检验对变量之间的因果关系进行确认，并结合脉；中效应分析了M2和央行票据之间的互动影响6<4商业时

6、代(原名《商业经济研究》)2013年15期关系程度。1平稳性检验。考虑到研究数据是时间序列性的，在分析过程中，得到的数据可能出现不平稳的现象，容易造成“伪回归”的现象，而数据的平稳性是模型的检验和预测的前提，所以在之前，先对其稳定性进行检验，即运用ADF检验。通过运用EVlEWS，进行ADF检验，结果如表1所示。根据表1中的数据可知，M2和CBB在5％和10％的显著水平下均接受了原假设，为非平稳序列，但是CBB和M2的一阶差分序列是平稳的，所以其可以进行协整检验。2协整检验。关于协整检验，是为了

7、判断变量之间是否存在着长期均衡关系，对于协整检验，亦有很多检验方法，本文采用两部法即EG检验。首先运用EVIEWS对数据进行OLS估计，然后对回归模型的残差进行ADF检验，得到检验结果(见表2)。可见在5％的显著水平下。残差序列拒绝了存在单位根的原假设，表明残差序列是平稳的，即两变量之间存在着协整关系。也就是说中央银行票据发行量I~PCBB与货币供给量M2存在长期稳定的协整关系。3格兰杰因果检验。在以上分析可知，CBB和M2都是稳定性的变量，并且具有一阶协整关系，这样可以进行格兰杰因果检验，对中

8、央银行票据发行量和货币供给量之间的因果关系进行研究，研究结果如表3所示。从表3中可以看出，在滞后阶数为2时，CBB不是M2的格兰杰原因，而M2是CBB的格兰杰原因，这表明在一般情况下，央行票据发行量对于市场的货币供给量不会产生很多的影响，即其对货币供给量的冲销作用不突出。而相反，M2对CBB的发行却产生很大影响。图1脉冲效应图表1ADF单位根检验变量ADF值1％显著水5％显著水10％显著水稳定性平下t值平下t值平下t值LOG(CBB)-2．79813<4-<4．<42[)595-3好∞8-277