央行票据发行规模的影响因素分析——基于var模型的视角

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1、央行票据发行规模的影响因素分析——基于VAR模型的视角【问题探讨】央行票据发行规模的影响因素分析——基于VAR模型的视角徐宪政，张睛(山东大学经济学院，山东济南7><250100)摘要：近年来，央行票据发行规模不断增大，对影响该趋势的因素分析显得尤为重要。运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数等经济计量学方法对影响我国央行票据发行规模的因素进行实证分析。结果表明：央行票据发行规模、新增外汇占款和到期央行票据额之间存在长期均衡关系；和新增外汇占款相比，到期央行票据额对央行票据发行规模的影响更为显著；同时也反映出央行票据对外汇占款的冲

2、销效果有限。关键词：央行票据；VAR模型；脉冲响应函数文章编号：1003—46<25(<201<2)04—0055—04中图分类号：F83<2．31文献标志码：A一、文献综述在此之前，国内学者对央行票据的研究主要集中在央行票据的冲销干预效应上，对于央行票据发行影响因素的研究较少。曾秋根nI(<2005)通过估计央行票据对冲新增外汇占款的成本，指出在投机性外汇资金持续涌入我国的条件下，央行票据对冲新增外汇占款的政策存在两个缺陷，即对冲成本太高以及有可能导致经济“滞涨”现象的发生，使得冲销干预政策难以具有长期的可持续性。余明(<2009)

3、运用VAR模型和Granger因果检验等方法，对央行票据冲销操作的政策传导路径进行实证检验。结果表明央行票据的货币冲销效果在短期内是非中性的，即可以通过影响基础货币直接影响货币供应量，而且通过影响货币市场利率间接影响货币供应量；长期内央行票据对基础货币和狭义货币供给量能够产生一定影响，但对货币市场利率和广义货币供应量的影响趋于中性。唐文进(<2011)等在估计<2004--<2009年央行票据冲销干预的成本时，引入了汇率因素，认为尽管冲销操作总体上表现为亏损，但亏损较为有限，所以不能仅从成本角度质疑央行票据冲销操作的可持续性。魏晓琴(

4、<2010)等运用VAR模型，对央行票据的冲销有效性进行了动态考察，认为央行票据在短期内能够平抑物价的上涨。总的来看，国内对于央行票据发行影响因素的分析较少，且多在理论上予以阐述。本文在前人研究的基础上，运用向量自回归(VAR)模型，通过脉冲响应函数的分析，对影响央行票据发行规模的因素进行实证研究，具体探讨这些因素对央行票据发行规模的影响力度。二、模型设定与数据说明(一)模型设定本文采用的计量模型为Sims在1980年提出的“向量自回归”(VectorAutoRegression，简记VAR)模型。一般的模型仅仅只是描述因变量对自变量

5、变化的反应，而向量自回归模型(VAR)考虑了模型中各变量间的相互作用。在某些给定条件下，VAR模型能够用来确定一个基本的经济冲击给其他经济变量带来多大影响，即其他经济变量对该基本经济冲击的响应的大小所以VAR被公认为描述变量间动态关系的一种实用的方法。一般的P阶无约束VAR模型(记为VAR(P)具有如下形式：Y=A1Yl-1+A<2Yt一<2+????+ApYI—P+￡t，t=l，??，T其中，Yl是一个k维向量，￡是k维扰动向量，并且￡与t一1期及其以前的变量不相关。收稿日期：<201<2—0<2—<2<2作者简介：徐宪政(1988

6、一)，男，山东泰安人，硕士，研究方向：民间金融和资本市场；张晴(1989一)，女，山东潍坊人，硕士，研究方向：民间金融和资本市场。<201<2年第4期(总第393期)55金融理论与实践【问题探讨】VAR模型的优点之一就在于不必对模型中变量的内生性和外生性事先做出假定，这就避开了结构建模方法中需要对系统中每个内生变量关于所有内生变量滞后值函数的建模问题。(二)变量选取央行票据发行规模受诸多因素的影响。本文着重考察新增外汇占款和到期央行票据额对央行票据发行规模的影响。理由如下：作为在央行票据发行公告中，明确指出央行票据发行目的是“为保持基

7、础货币平稳增长和货币市场基本稳定”。近年来，我国对外贸易中呈现出“双顺差”的格局，导致央行外汇储备增加，外汇储备的增加直接导致新增外汇占款的迅速增长，使得基础货币被动增长。因此本文选取新增外汇占款作为影响央行票据发行规模的考察对象之一。随着央行票据有规律地滚动发行和规模的扩大，到期央行票据额也迅速扩大，使得央行发行新票据来偿还到期票据成为必然，因此本文选取到期央行票据额作为影响央行票据发行规模的另外一个考察对象。(三)数据说明本文采用的数据为月度数据，样本期为<2003年7月至<2011年10月。新增外汇占款的数据来源于中国人民银行网

8、站，央行票据发行量来源于中国债券网，到期央行票据额根据路透中文网和中国货币网的数据整理得出。央行票据自<200<2年6月之后开始发行，并逐步成为央行经常使用的调节工具。<2003年4月之后，央行每月滚动发行央行票据。<2