债券发行人17年三季报点评：中上游盈利延续改善，现金流表现不及盈利

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1、中金公司固定收益研究：2017年11月24日分发行人偿债能力依然很弱。第六，行业表现差异较大，上游行业整体改善而中下游行业整体弱化，需要关注的行业包括：产能过剩行业中，钢铁、煤炭、建材行业的盈利、现金流和偿债指标都有改善，建材幅度略小；其他中上游行业中，有色、石油、化工盈利和经营现金流均改善但投资上升，航运、造纸内部现金流全面恶化，对外部融资依赖度上升；机械、基建、房地产、医药、贸易、电子行业现金流表现差，其中机械、基建行业筹资对自由现金流缺口的覆盖率只有0.66和0.55倍，贸易行业货币资金对短债的覆盖率不到50%，房

2、地产行业虽然筹资和流动性表现仍比较好，但后续存在较大风险；中下游行业如航空、电力、农业、燃气盈利下降较为显著，继续表现为上游挤压下游的局面。个券方面，我们根据17年三季报进行了两类筛查，第一类是违约风险相对较大的，第二类是评级下调风险相对较大的。第一类中，考虑到违约可能由到期不能偿付的流动性危机引发，也可以在债券到期前由资不抵债的破产风险引发，我们又分别进行了两小类筛查。针对到期流动性风险，我们筛选了中金评分5档，流动性指标低于30%，且货币资金低于5亿元或短期债务高于30亿元的非城投个券，分为截至18年6月末到期和付息

3、两类列示。筛选出的流动性风险较高的实际到期券共81支金额546.14亿元，主要为短融和中票，另外还有9支公司债和7支企业债。回售债券共10支，52.95亿元，包括4支公司债、4支企业债和2支中票。本金分期提前偿还债券共13支，全部为企业债，发行规模合计125亿元，涉及的分期偿还金额合计25.65亿元。另外，流动性风险较高但没有本金到期，只有付息压力的共77支债券，涉及付息金额合计32.04亿元，包括32支中票、28支公司债和17支企业债。针对资不抵债风险，我们筛选了中金评分投机级，持续亏损导致净资产自14年以来下滑超过3

4、0%且17年三季报净资产不足100亿元的发行主体共23家，持续亏损是净资产下滑的最主要原因。行业主要集中在煤炭、化工、钢铁、机械设备等产能过剩的周期性行业。针对评级下调风险，筛选主要可比较中金评分是否低于同评级平均水平。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2中金公司固定收益研究：2017年11月24日盈利继续同比改善，上游表现优于下游一、收入方面：发行人17年前三季度营业收入合计同低于2010年以前15%以上的水平。单个公司层面，17比上升19.7%，略低于一季度和上半年，但仍明显超年前三季度毛利率同比下降的发行人占当期

5、发行人总数过12-16年各期间。收入同比下降的发行人占比不到的42.65%，发行人之间仍有较大程度分化。20%，进一步下降至12年以来最低。图表2:销售毛利率同比变化发行人收入合计情况如图表1，样本发行人17年前三季22%60%度营业收入总和同比上升19.7%，略低于1季度24%和销售毛利率(左)销售毛利率同比下降占比(右)%上半年20.9%的同比增幅，不过与12年以来仅约10%20%的水平相比仍处于明显高位。单个公司层面，17年前三55%季度收入同比下降的发行人275家，占当期样本发行人18%总数的18.8%，较1季度

6、22%和上半年19.9%的占比50%进一步下降，处于12年以来最低。16%45%图表1:营业收入同比变化14%60%营业收入同比营业收入同比下降占比40%12%50%40%10%35%07Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q130%资料来源：财汇资讯，中金公司研究20%10%分行业看，17年上半年房地产、化工、煤炭、有色金属、电子、钢铁、旅游、造纸、航运行业毛利率同比上升超0%过1个百分点。其中煤炭行业上升3.8个百分点，行业-10%内毛利率下降的发行人占比仅9%，全行业受益

7、于煤价上涨盈利效率大幅度改善；航运、造纸行业分别上升3.1-20%和2.3个百分点，行业内毛利率下降的发行人占比分别07Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q1为20%和31%，表现也比较亮眼。而电力、高速公路、资料来源：财汇资讯，中金公司研究农业、航空、燃气行业下降超过2个百分点，其中电力、航空、燃气行业内毛利率下降的发行人占比分别为分行业看，继续延续年内趋势，17年前三季度收入增速75%、100%和80%，行业整体盈利下降，应主要由较快的主要是产能过剩行业和中上游行业，贸易

8、、钢铁、于成本端煤炭、油价、燃气价格上升。其他行业中，贸煤炭、化工、建材行业收入同比增速超过30%，继续享易、港口、水务、石油行业毛利率同比下降，行业内毛受供给侧改革和环保限产红利，大宗产品价格明显上升，利率同比下降的发行人占比超过50%的行业有贸易、传因而带动收入增长。而收入增长较慢的仍是传统波动较媒、港口、水务、