债券发行人17年半年报点评：盈利改善杠杆未降，下游承压初现端倪

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1、专题研究固定收益研究报告2017年9月15日信用固定收益研究组许艳雷文斓分析员，SAC执业证书编号：联系人，SAC执业证书编号：盈利改善杠杆未降，下游承压初现端倪S0080511030007S0080116090029SFCCERef:BBP876Wenlan.Lei@cicc.com.cnxuyan@cicc.com.cn——债券发行人17年半年报点评姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008SFCCERef:BDF391jijf@cicc.com.cn截至9月4日，有信用债余额的19

2、19家非城投非金融发行人中，已披露17年半年报的达到1789家，占比93%。我们在本期报告中对这些发行人的半年报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。盈利继续同比改善，上游表现优于下游发行人17年上半年营业收入合计同比上升23%，略低于1季度，但仍处于12年以来第二高的增速。收入同比下降的发行人占比21%，较1季度进一步下降。17年上半年加权平均毛利率13.54%，相比一季报微幅改善但低于16年全年，毛利率水平仍处于历史低位

3、。另外，毛利率同比下降的发行人占比仍维持40%以上。从销售毛利润来看，发行人毛利润总和同比上升21%，其中28%的发行人毛利润同比下降，上述两个指标均与收入表现一致。17年上半年营业利润、利润总额和净利润全面改善，而且改善幅度均超过主营业务利润，与费用控制较好有关。营业利润改善幅度又好于利润总额和净利润，主要是由于投资收益增长乏力，甚至仍在下降。行业方面，17年半年报煤炭、钢铁、有色金属、建筑建材、石油、航运等产能过剩行业或中上游行业盈利在前期低基数基础上继续改善，而电力、农业和航空等中下游下滑明显。从行业

4、亏损面看，中下游行业已与中上游行业接近，甚至电力等行业亏损面已超过中上游。现金流表现明显不及盈利，依赖筹资覆盖现金流缺口发行人17年半年报合计经营现金流同比下降41%，经营现金流表现弱于盈利，说明营运资金增长占用了现金流。17年上半年发行人合计投资净现金流出同比增长10%。经营现金流同比下降叠加投资现金流出同比增长，导致发行人17年上半年自由现金流缺口同比扩大65%。单个发行人来看，17年上半年经营、投资和自由现金流同比恶化的发行人占比均为一半左右。17年上半年发行人合计筹资净流入同比增长62%，筹资现金流

5、对自由现金流缺口的覆盖率为1.03，相比1季度有所提升，但仍低于历史均值。而且结构上看，有接近一半的发行人筹资下降，显示出发行人融资能力的分化。在上半年债券市场净融资量首次为负的背景下，筹资现金流同比改善应主要来自银行贷款等其他融资渠道。由于17年上半年筹资现金流能够覆盖自由现金流缺口，半年末样本发行人账面货币资金同比增长15.73%，环比增长2.64%。分行业看，17年上半年货币资金同比增加超过20%的行业主要有煤炭、纺织服装、房地产、燃气、医药、化工、钢铁、石油等，其中，煤炭行业内部现金流改善同时外部筹

6、资同比增长，钢铁、燃气、石油主要依靠内部自由现金流积累，而纺织服装、房地产、医药、化工主要受益于外部筹资规模扩张。货币资金同比减少的行业主要是铁路、供热和信息技术，供热行业筹资和自由现金流均为净流出，铁路和信息技术筹资现金实现净流入但无法覆盖自由现金流缺口。财务杠杆小幅提升，债务结构和流动性整体改善样本发行人加权平均资产负债率和债务资本比较一季度有所上升，剔除永续债影响后杠杆水平更高。单个发行人来看，杠杆率同比上升的发行人占比在四至五成。发行人短期债务占比有所下降，从信用债市场总的净增量变化看，由于一年以内

7、的短债到期量大、净增量持续为负，存量信用债从品种上看有一定期限拉长的趋势。17年半年报债券发行人整体“货币资金/短期债务”75.55%，高于一季末水平，且该指标低于30%的发行人占比也有下降。但需要关注的是，流动性的整体改善主要依靠外部筹资现金流入以及长债替代短债，而发行人自身现金流产生能力依旧较弱，后续随着债务陆续到期，流动性指标仍有转弱风险。分行业看，钢铁和建筑建材资产负债期限匹配程度较差，产能过剩行业流动性指标走势分化，钢铁行业趋势向好但指标绝对值仍处低位，煤炭行业变化不大，化工和有色金属行业流动性有

8、一定下滑。总结综合来看，综合来看，债券发行人17年半年报整体表现出以下几个特征：第一，17年上半年受益于产品价格上涨和收入提升，主业盈利延续增长，不过增幅相比1季度有所放缓。投资收益延续疲弱态势，使得利润总额和净利润表现弱于营业利润。第二，债券发行人17年上半年由于营运资本占用资金也很多，经营现金流同比大幅下滑，而投资继请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司固定收益研究：2017年9月15日续增长，自由现金