债券发行人18年年报和19年一季报点评：盈利放缓现金流改善，筹资结构性分化仍存

《债券发行人18年年报和19年一季报点评：盈利放缓现金流改善，筹资结构性分化仍存》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、请仔中金公司固定收益研究：2019年5月20日中上游增速边际放缓，一次性减值侵蚀年报一、收入方面：发行人18年全年营业收入合计同比增长13.7%，为12年以来次高，仅次于17年全年的17.7%。收入同比下降的发行人占比24.5%，较17年和18年三季度均有所上升。19年1季度营业收入合计同比增长10.8%，较17年和18年同期回落，同比下降的发行人占比也上升到29%。看，传媒、零售、软件服务、新能源设备、公交行业收入同比下降的发行人占比超过四成，电力、医药、旅游、家电这四个需求相对稳定的行业收入同比下降的发行人占比仅10%左右

2、，航空、机场行业收入增速稳定在10-15%且所有发行人收入均实现增长。进入19年1季度，中上游周期性行业收入增幅继续普遍放缓，只有机械、煤炭、有色和贸易行业收入增速在18年基础上提升，化工、石油、航运、造纸行业收入增速比18年下降超过10个百分点，其中航运、造纸行业1季度收入同比下降。下游行业中，传媒、纺织服装、公交行业收入同比负增长，表现仍比中上游行业要弱。单个发行人看，传媒、零售、汽车、旅游、软件服务、航运、造纸、公交行业收入同比下降的发行人占比超过四成。发行人收入合计情况如图表1，样本发行人18年全年营业收入总和同比增长

3、13.7%，与17年同期的17.7%相比则有一定回落，不过与12年以来其他年份相比仍属于较高水平。单个公司来看，18年全年营业收入同比下降的发行人有418家，占当期可比样本发行人总数的24.5%，与17年同期的17.2%相比明显上升。16年底以来的供给侧改革使得16和17年企业盈利快速好转，但17年的高基数效应下18年企业收入同比增速明显回落，同时营业收入同比下降的发行人占比也有明显提升。进入19年后，企业收入增速进一步下降，1季度营业收入合计同比增速为10.8%，较18年同期的10.9%小幅下降，与17年1季度的25.4%相

4、比大幅回落。收入同比下降的发行人占比上升到29%，与17年和18年同期的21.3%和24.6%相比明显上升，说明19年开始更多企业营业收入出现下降。二、毛利率方面：18年加权平均毛利率达到14.7%，超过17年全年，19年1季度降至13.9%。毛利率同比下降的发行人占比超过40%，1季度该占比进一步上升至48%。如图表2，样本发行人18年加权平均毛利率达到14.7%，较17年年报的14.2%和18年3季报的14.6%均上升。进入18年后，虽然营业收入同比增速回落，但各季度加权平均毛利率均超过17年各期且年内逐季上升。19年1季

5、度加权平均毛利率下降至13.9%，较18年全年大幅回落0.8个百分点，与18年1季度持平。单个公司层面，18年毛利率同比下降的发行人占比为40.7%，较17年的38.9%有所上升，19年1季度占比大幅上升到47.7%，说明发行人之间的盈利效率分化在扩大。图表1:营业收入同比变化60%营业收入同比营业收入同比下降占比50%40%图表2:销售毛利率同比变化30%22%60%%销售毛利率(左)销售毛利率同比下降占比(右)20%20%55%10%18%0%50%-10%16%45%-20%07Q109Q111Q113Q115Q117Q

6、119Q114%资料来源：财汇资讯，中金公司研究40%12%分行业看，18年除传媒、公交外其他行业收入均实现了同比增长，且绝大多数行业收入同比下降的发行人不足四成，不过中上游周期性行业在17年高基数基础上收入增幅普遍收敛，并延续至19年1季度。下游行业收入仍整体稳定。中上游周期性行业中，虽然18年收入仍全部实现了正增长，但收入增幅显著放缓，仅建筑建材、机场行业收入增速小幅上升，其余行业收入增速下降均超过10个百分点，其中钢铁、贸易、新能源设备、航运收入增幅下降超过20个百分点。下游行业中，传媒行业收入同比下降，零售、汽车、食品

7、饮料、纺织服装、家电行业收入增速相比17年也是下降的。单个发行人来10%35%07Q109Q111Q113Q115Q117Q119Q1资料来源：财汇资讯，中金公司研究分行业看，中上游行业毛利率普遍上升，继续挤压下游盈利。具体来看，中上游行业中只有航运、造纸行业毛利率比17年下降，而下游行业中只有医药、食品饮料行业毛利率上升。走势波动相对较大的有：房地产、建筑建材、软件服务毛利率比17年上升超过2个百分点，公用事业、旅游、造纸、公交行业下降超过2个百分点。细阅读在本报告尾部的重要法律声明3中金公司固定收益研究：2019年5月20

8、日进入19年，中上游行业毛利率普遍下跌，成本压缩使得电力、航空行业毛利率上升。与18年全年毛利率相比，19年1季度钢铁、建材、造纸行业毛利率下跌超过2个百分点，行业内毛利率同比下降的发行人占比分别为87%、64%和100%。中上游行业毛利率下跌应与19年以来前期供给侧改革政策