信视角看债：中国思维看美元债市场-20200321-中信证券.pdf

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1、证券中国思维看美元债市场信视角看债｜2020.3.21▍▍中信证券研究部核心观点流动性冲击背景下，中资美元债受影响较大，尤其是高收益、中长久期、地产板块品种。但外围市场的短期冲击难改地产美元债价值属性，冲击过程中及之后，负利率、资产荒背景下，中资地产债、城投债依然是投资焦点。▍近期美元债大幅波动：（1）指数视角，长久期的中资美元债受冲击较大，跌幅最多的是10年以上期限的债券。分级别看，高收益和投资级的走势先背离明明后统一，高收益领跌且波动幅度远超投资级。分行业看，房地产和金融债券下首席固收分析师

2、滑最为明显，中资美元金融房地产除外债券仅下跌-0.79%。（2）机构视角：S1010517100001QDII债券基金收益率近一个月大跌6%，抹平近一年涨幅。重仓高评级短久期城投债产品收益领先，重仓中低评级中长久期地产债产品收益被迫拉开差距。▍中资美元债波动原因：（1）外围市场角度，全球流动性枯竭，股市急速下跌引发高流动性资产抛售。广泛包含风险平价（RiskParity）选项的量化产品助推多资产齐跌。目前虽然美联储紧急注入流动性，但也仅是暂时缓和压力。（2）李晗基本面角度，短期疫情冲击或对全球经

3、济带来影响，削弱潜在生产力。（3）固收分析师市场情绪角度：中资美元债市场震荡多变，一方面是反映存在已久的基本面近S1010517030002况，另一部分也反映了多数投资者谨慎心态。在全球避险的大背景下，抛售尚有流动性的资产，缓和自身压力是投资者共同选择。▍中资美元债市场展望：（1）市场判断，短期市场流动性冲击，不改中资美元债市场长期格局。对于地产本身而言，虽然本轮受冲击较大，但仍需对二季度因城施策、复工节奏、拿地进度、销售情况、境内多样融资渠道进行评估再下定论，客观而言地产债一二级表现仍然稳健。

4、而对于美元债而言，接下来需要关注再融资进度。我们认为地产债雪崩式收缩、爆发式增长概率均不大。另外城投板块：在基建发力的背景下，叠加地方债放量因素，城投的作用愈发突出。2020年初境内城投利差快速下行，侧面反映机构对城投板块格外看重。（2）未来展望：冲击过后，在负利率资产荒背景下，横向比较新兴市场国家债券品种，中资美元债市场收益率高违约率低，地产与城投依然是价值焦点。▍地产债到期压力或带来调整，但机会稀缺。综合考虑境内外债券，3月地产债到期规模超600亿元，是年内首个到期高峰，与疫情出现重叠，房企

5、料将面临较为严峻的再融资考验。可以对比的是2018年Q4至2019年Q1，彼时同样是房企到期和行权高峰，个别流动性压力增大的房企选择提高票面利率进行再融资，而个别机构居中协调通过转售获利颇多。但是预计这一情景很难在今年重现，一方面去年房企提高融资成本主要是对未来地价房价存在升值预期，叠加各地因城施政的背景下收益率冲高回落。而今年持续的监管政策调控下为了应对到期和行权料房企明显会采取加快投资和资金回笼的自我调节方式，赚机会的钱难度增加。▍风险因素：疫情扩散超预期；因城施策落地效果、再融资状况低于预

6、期等。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款信视角看债｜2020.3.21目录中资美元债大幅波动.........................................................................................................1指数角度...........................................................................................

7、.................................1基金角度............................................................................................................................3中资美元债波动原因..............................................................................

8、...........................4外围市场角度....................................................................................................................4市场情绪角度.............................................................................................