信视角看债：宏观和微观博弈下的化工债券价值-20200103-中信证券.pdf

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1、证券宏观和微观博弈下的化工债券价值信视角看债｜2020.1.3▍▍中信证券研究部核心观点宏观经济政策以稳为主，市场避险情绪浓厚，逆周期背景下偏重城投地产债券。而为了寻求超额收益，我们将目光放在化工行业这一宏观与微观相博弈下的信用债机会。宏观消费需求低迷，行业产能扩张拖累，外部融资渠道分化，但化工债券利差相对显著，建议把握产能释放资质改善的机会，关注优质炼化上市公司主体。明明▍化工行业信用框架：关注炼化化纤主线，三维构建信用框架。结合存量债券分首席固收分析师布，化纤、炼化和化肥是市场上化工行业信用债研究的三条主线。其中炼化、S1010517100001化纤互有交织，核心关

2、注炼化产业链。化工行业框架可以从供给、需求、价格三个角度构建：供给过剩是现在化工行业的整体大特征，关注开工率、政策和竞争；需求方面关注前瞻指标和替代品影响；而价格是供需平衡后的结果。▍化工行业周期判断：宏观产业都有压力，AA+民企仍有机会。宏观逻辑上，稳增长压力逐渐汇集，而信用风险不容忽视，中期来看地产竣工面积增长有望提李晗速，行业轮动上将间接拉动化工消费；产业方面，上游新增国产先进产能PX固收分析师供给大幅增加，下游行业需求方面则相对疲软，政策先后发力行业龙头强者恒S1010517030002强；债券利差方面，城投房企利差压缩，不同行业分化加剧，而化工债券仍有机会。▍

3、化工发行主体梳理：山东江浙主体较多，评级等级侧重规模。从发行人角度看，山东省、浙江省、北京、江苏省、安徽省发行的债券较多。山东的发行人主要有鲁西、胜通、东辰等。浙江的发行人主要有荣盛、恒逸、巨化等；北京的发行人主要是中化、蓝星等。▍民营炼化主体：新建项目推升债务，看好上市公司主体。江浙系发行人以民营“PX-PTA-涤纶长丝”全产业链为主，行业正经历民营炼化崛起的历史进程，但都面临新建炼化项目、债务负担较重的问题。看江浙系的民营炼化企业，上市公司普遍是集团内优质资产，集团公司与上市公司质地差异明显。但从利差角度看，集团相比上市公司利差保护并不明显，不同上市公司之间利差分化

4、相对突出。▍化工债券投资策略：产能释放改善资质，寻找利差收窄机会。在产能、需求、价格三维背景下，建议关注未来炼化项目产能规模及投产速度，企业吨位决定行业地位，也关乎偿债能力和政策扶持力度。民营大炼化行业的企业，战略布局、运营管理、投融资决策都可圈可点，在地方经济有着举足轻重的地位。综合考量发行人资质和市场估值因素，更推荐布局优质上市公司主体，把握2020年产能释放资质提升的机会。▍风险因素：民营大炼化政策指引变动；大炼化信贷支持不及预期；炼化投产进度变动；原油、PX、PTA、涤纶丝等价格变动；再融资恶化导致市场违约频发；金融数据和实体经济低于预期等。证券研究报告请务必阅

5、读正文之后的免责条款宏观与微观博弈下的化工债券价值｜2020.1.3目录信用研究的化工行业框架..................................................................................................1一个简明的化工行业主线图...............................................................................................1一个扼要的化工信用框架.......................

6、...........................................................................3化工行业周期判断.............................................................................................................4宏观层面：压力聚集，不容乐观................................................................................

7、.......4产业层面：下游不振，政策支持.......................................................................................5利差层面：总体压缩，分化剧烈.......................................................................................7化工发行人知多少？...................................................