信视角看债：传统品种乏善可陈，民企更需慧眼识金-20200420-中信证券.pdf

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1、证券传统品种乏善可陈，民企更需慧眼识金信视角看债｜2020.4.20▍▍中信证券研究部核心观点低利率市场环境下，常规意义的城投房企利差显著压缩。放眼未来市场，多重政策叠加助力经济复苏，17年以来优胜劣汰的市场环境也造就一批“幸存”产业类主体，尝试在民营产业债中进行再次筛选将是投资机构面临的新选择。我们将从政策倾斜和自身经营两个角度，讨论民营产业债中医疗和化工两个下沉方向的债券价值。明明▍产业债位置辨析：看似左侧下行，实则拐点隐现。信用利差被动走阔，民企利首席固收分析师差依然在高位。一级发行偏好中高资质、短

2、久期产业债，投资者资质下沉时首S1010517100001选城投。民营企业净融资额虽然为负，但一季度偿债高峰已过，后续建议关注疫情背景下多重政策扶持对民营企业偿债能力的助力效果。▍产业债如何挖掘：政策融资倾斜，自身经营稳健。总结当前产业债位置，下一步行业挖掘上建议选择医疗和化工两个方向。医疗方向整体上政策扶持力度较大，细分的医药行业经营相对稳定，医疗器械、医疗IT等或将受益于新基建李晗政策。化工方向看民营炼化龙头，四个公司在融资上开拓银团贷款、地方国企固收分析师入股、定向增发等多重募资渠道，经营上和同行海

3、外竞争者相比具备明显的成S1010517030002本优势，再融资风险相对可控。▍医疗产业债解析：需求大体稳定，政策扶持受益。未来医保总量控制，但行业结构分化。细分行业看，医药流通得益于低利率环境，企业融资成本降低偿债能力提升；医疗器械科技属性较强，定增引入战略投资人打开成长空间；品牌中药消费属性强，切入消费品领域经营稳健。参考2003年SARS，此次Covid-19疫情后预计将带来对医疗和公卫体系的投入。由于财政扩张加码，负债端的稳定使得医疗等新基建项目投资相对从容，因此得益于政策扶持的行业龙头或将受益

4、这一轮医疗新基建。▍化工产业债解析：类比国外历程，政策指引主线。原油大幅下跌，对终端化工产品影响相对较小，究其原因，炼化行业的终端需求、竞争格局也是相较原油价格更加重要的因素。观察韩国石化龙头SK之路，韩国政府支持是石化行业成长中的关键变量，由于石化行业重资本属性，政府战略入股或外资股东入股是企业融资战略的必然结果。类比韩国石化行业，国内民营炼化中获得政府股权融资、优惠信贷扶持的更有可能在竞争中胜出。从债券市场角度看，民营炼化的到期压力分化较大，但上市公司主体和集团主体不可分割。对于有高收益诉求、强风险承

5、受能力的机构，化工类主体也成为民企债中的更优选择。▍风险因素：民营大炼化政策指引变动；大炼化信贷支持不及预期；炼化投产进度变动；原油、PX、PTA、涤纶丝等价格下跌明显；医疗行业政策支持不及预期；再融资持续恶化；金融数据和实体经济数据均低于预期等。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款信视角看债｜2020.4.20目录当前产业债处于什么位置？..................................................................................

6、............1市场角度............................................................................................................................1净融资角度............................................................................................................

7、............2到期压力角度....................................................................................................................3产业领域中的行业选择......................................................................................................4行业融资角度

8、....................................................................................................................4评级角度..............................................................................................