信视角看债：国资兼并下的利差变化和民企拐点-20191113-中信证券.pdf

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1、证券国资兼并下的利差变化和民企拐点信视角看债｜2019.11.13▍▍中信证券研究部核心观点11月7日，4家北京建筑国企两两合并，但对于债市而言，固态合并不一定使主体信用利差收窄，仍需通过资质变化进行判断。除国企之间的合并外，国企兼并民企同样动作频出，我们认为部分民企拐点已现，前提是由外至内的提质增效，从2014年到2019年风险呈抛物线形态，而新的一轮周期伊始，市场对不同属性发债主体的看法也将产生变化。明明首席FICC分析师S1010517100001▍北京建筑平台合并，国企整合案例累积。11月7日，北

2、京城建集团与北京住总集团合并重组，北京建工集团与北京市政路桥集团合并重组，是继3月以来又一次4家北京国企两两合并。除北京市外，部分省市的国企整合同样有明显进展，广州市、盐城市、青岛市、常州市、长沙市等地均有涉及发债国企整合的案例，具体的方式包括资产划转、吸收合并和新设合并。▍国企整合的动机包括提升外部评级、减少无序竞争。国企整合动机之一在于扩李晗固收分析师大资产、降低竞争、推高评级等。例如，常州天宁建设接受资产划入后，主体S1010517030002评级由AA上调至AA+。国企整合动机也在于做大做强国企、

3、提升经营效率，整合平台自然以合并同类业务为导向，从而避免无序竞争，减少非必要损耗。以本次4家北京市管国企的两两合并为例，地产业务较多的北京城建集团和北京住总集团合并，集中于建筑业务的北京建工集团和北京市政路桥合并。▍国企整合对利差影响不能一概而论。关于合并重组，我们发现合并后相关发行人主体利差并未收拢，原因在于母子公司或同一控制下的两家公司资质有分化，并不会因为合并而抹去这一差异。关于资产划入，部分国企在接受资产划拨后评级被上调，利差明显下降，例如常州天宁建设；但资产划入也并非万应良药，以盐城城投为例，其

4、接受资产划入之后主体利差反而走扩，主因盐城市GDP增速下滑，且债务水平提升较快。▍过去5年信用债市场国企民企分化，企业性质泾渭分明。自2014年11超日债违约开始，信用债市场的国企民企分化就一直存在，2015年“小公募”诞生，信用债准入门槛降低，低资质发行人涌入债市，为后续风险埋下伏笔；2015年至2016年上半年，宽松周期下民企融资激增，风险持续累积；2017年开始，去杠杆下风险开始爆破，民企融资环境恶化，违约也在2018年达到峰值，2019年信用风险明面有所缓和，部分民企也在违约边缘得到外部资源扶持。

5、▍国企收编民企案例增加，企业性质的认知面临拐点。国企兼并整合的对象除了国企，还有不少民企，这一迹象可能会成为民企信用修复的拐点。东方园林、如意科技等困境民企均迎来国资入股和担保，短期来看信用风险已经有所缓释。在国企做大做强的趋势下，收编民企的案例料将增加，但并不意味着民企被压制，料与国资绑定的民企反而将迎来信用修复的拐点。当然，是否能够获取国资援驰，需要通过分析民企对当地经济的重要程度或是民企是否掌握核心技术等来综合判断。▍风险因素：市场资金面出现收紧，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。

6、证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款23288574/43348/2019111314:34信视角看债｜2019.11.1310目录北京建筑平台合并，国企整合案例累积............................................................................14家北京市管建筑国企两两合并...............................................................................

7、.........1国企整合趋势延续，案例继续增加....................................................................................2国企整合的动机有哪些？..................................................................................................3国企整合对利差的影响不能一概而论...................

8、.............................................................4国企做大背景下的企业性质之辨.......................................................................................7插图目录图1：天宁建设总资产和净资产.................................