信视角看债：市场表现与供需展望-20200317-中信证券.pdf

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1、证券市场表现与供需展望信视角看债｜2020.03.17▍▍中信证券研究部核心观点我们剖析了近期信用债市场表现，同时对接下来有可能产生的风险情景进行前瞻。展望二季度，慢半拍的信用策略依然奏效，票息与期限溢价带来的债牛行情仍然值得参与。▍一级市场发行：信用债总发行量和净融资量显著高于去年同期。高等级信用债明明的融资环境相对友好，AAA级的城投、房企、煤炭、钢铁和民企均表现为资首席FICC分析师S1010517100001金净融入的状态，其中AAA城投和AAA房企分别实现631.2亿元和232.6亿元的净融资，A

2、A+城投同样也有323.6亿元的净融资额。国企和民企信用债总发行量和净融资额均高于去年同期。▍二级市场认购：新发信用债认购倍数最高为5.13，平均认购倍数3.27。认购倍数在2以上的新发信用债共有47只，分布在房地产、建筑、非银金融等行业，地域分布以东部为主。分期限和评级来看，1Y和3Y认购倍数最高。中票和5-6%的票面利率信用债认购倍数最高，反映出市场对于高票息、流动性李晗较好的信用债品类追逐仍然火热，从企业属性来看，民营企业信用主体在当前固收分析师市场环境下机构参与度也有了显著提升。S101051703

3、0002▍新增违约率分析：信用债全年虽到期偿还压力整体小于去年，但违约状况仍需关注。截至2020年3月13日，信用债违约规模549亿元，违约规模已达到2019年全年规模的41.2%。其中97.5%的违约信用债为实质违约状态，另外2.5%的违约债券触发交叉保护条约。2020年开年以来违约以公募为主，占比62.13%，私募债违约占比37.87%。违约债券偿还率反馈并不均衡，不同属性、行业、品种差异较大，分布在5%-36%的区间。▍阶段性信用风险影响因素及展望。①阶段一：一季度政策环境造好，超预期信用风险不必过度

4、担忧。我们认为在一季度政策环境造好，流动性较为宽松的情况下，超预期信用风险出现的可能性较低，不必过度担忧；②阶段二：二季度若疫情持续，警惕4月到期偿还带来的信用风险。二季度若疫情持续，不排除部分企业受到疫情影响出现流动性紧张而导致违约发生。若违约发生，预计可能仍以民营企业和综合类行业为主，包括商业贸易、餐饮旅游等受疫情影响较大的行业；③阶段三：二季度至年末疫情拐点，需关注基准利率反弹带来的估值调整。下半年城投、房企和民企到期规模均高于上半年，到期压力叠加基础利率反弹，需关注信用利差走阔的风险。▍政策呵护叠加

5、监管革新，2020年信用债发行有望再创新高。从2013到2019年信用债发行规模的节奏来看，信用债在全年中的发行量存在两个高峰时段，其一为3-4月，其二为8-11月。根据往年各个月份占全年的发行比例测算，且考虑到2020年信用债到期偿还量最高的月份，我们预计2020年信用债发行规模有望突破十万亿（以2019年9.18万亿口径测算），发行节奏预计变化不大，预计上半年仍然集中于3月、4月，下半年集中于三季度前后。▍信用策略：慢半拍的相对确定性延续。近期海外疫情推升避险情绪，10年国债收益率也再度下行甚至突破新低

6、，信用利差也将被动收窄，除非有明显风险主题，否则利差收敛动力更足，中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。▍风险因素：监管政策再度收紧、市场资金面上行，再融资难度加大等。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款信视角看债｜2020.03.1710目录开年以来信用债市场表现............................................

7、......................................................3一级市场发行情况.............................................................................................................3二级市场认购情况...........................................................................

8、..................................5新增违约情况....................................................................................................................9信用风险影响因素及展望.......................................