信视角看债：加杠杆做套息，向品种要收益-20200422-中信证券.pdf

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1、证券加杠杆做套息，向品种要收益信视角看债｜2020.04.22▍▍中信证券研究部核心观点近期短端无风险利率下降较快，信用利差被动走阔，我们认为流动性宽松仍将持续，信用利差将迎来压缩行情。策略上，推荐高等级杠杆套息操作；品种上，建议关注永续类、私募类甚至资产证券化产品的票息优势。▍数据与政策预期主导市场，料期限利差仍有空间。3月末至4月初的降息+降准如期兑现，调降超额存款准备金利率更是进一步打开短端利率的下限，但自明明4月起，解读数据与揣摩政策成为判断利率走势的关键。当前期限利差仍处高首席FICC分析师位，截至2020年4月17日，AAA级中短票的5Y-1Y期限利差为11

2、9.22bps，S10105171000013Y-1Y的期限利差为61.61bps，分别处于86.3%和82.9%的历史分位数水平。目前资金面持续宽松下，料短端收益率仍有下探空间，而3~5年期限的高等级信用债收益率同样有跟随下行的动力，且期限利差保护充分。▍高评级主体融资强势，信用债换手率维持高位。一级市场方面，2020年年初至今，不同评级信用债净融资分化较大，城投平台和高评级产业主体均实现大幅净融资，低评级民企则处于净偿还；信用利差方面，年初至今，无风险利率下行较快，信用利差出现一定程度的被动走阔，配置性价比也有所回升；成交李晗量方面，交投活跃程度最高的是高等级周期债

3、，AAA级煤炭债和AAA级钢铁固收分析师债年初至今的换手率分别为41%和57%，高于AAA级城投债的32%。S1010517030002▍低利率环境下信用利差将如何演变。4月以来，无风险利率进一步下探，中短端下行幅度尤为明显，与此同时，由于基准利率下行斜率加大，信用债行情略有滞后，导致信用利差被动走阔，3年期AAA、AA+和AA信用利差近1个月内分别走阔19bps、32bps和58bps。当前隔夜利率仍在低位，且流动性宽松并未转向，短端基准利率的下行依然具备空间，反弹的可能性很低，由下往上消化信用利差的情形料难出现。在此背景下，除非出现超预期的信用风险，否则料信用债收益

4、率将阶段性出现超过基准利率的降幅，由上往下压降信用利差。▍策略推荐：加杠杆做套息。①拉长久期胜率并不明朗。对于长端利率而言，基本面预期很大程度上已经price-in，预计未来一段时间的博弈更多将围绕数据与政策展开，当前并非下重注的好时机；②轻易下沉资质面临桎梏。信用债“花式”操作不断，制约机构下沉意愿，中高等级城投和房企已无超额收益，医药和化工民企或将有结构性机会，但不应放松尾部风险防范；③杠杆套息策略具备操作空间。2020年以来，机构重拾杠杆套息策略，债市杠杆率触底回升，2017年去杠杆的阴霾似乎渐行渐远，流动性呵护下俨然黄马褂加身。流动性持续宽松预期之下，料资金成本

5、仍有下行空间，杠杆套息空间仍高于2019年下半年水平。▍品种优选：私募、永续、ABS。①私募品种流动性溢价仍在。当前AAA级PPN与中票之间的流动性溢价为65bps，AAA级私募债与一般公司债之间的流动性溢价为99bps；②永续债延期概率不高。截至2020年4月17日，永续债品种利差为81bps，近1个月来基本不变。当前信用债再融资环境友好，高等级主体能够以较低成本再融资，以永续债延期的方式滚续债务的可能性很低；③ABS产品同样可以关注，但需关注疫情对现金流的冲击。ABS品种同样具备票息溢价，但疫情冲击下需重点关注底层现金流的受影响程度，尤其是对于非优先级投资者而言，消

6、费金融类ABS的逾期率数据仍需持续跟踪。▍信用展望：慢半拍的相对确定性延续。利率下行导致信用利差被动走阔，预计慢半拍的节奏下，信用利差将趋于收敛，中长久期信用债依然具备相对确定性机会。主导当前短端利率向下的主变量在于流动性宽松，长端利率则是数据现实与政策预期的角力产物，二季度经济数据能否连续企稳是判断长端利率拐点的关键，在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。▍风险因素：监管政策再度收紧、市场资金面上行，再融资难度加大等。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款信视角看债｜2020.04.2210目录数据与政策预期主导市场，料期限利差仍有空间................

7、..............................................1高评级主体融资强势，信用债换手率维持高位.................................................................3低利率环境下信用利差将如何演变...................................................................................4加杠杆做套息..................................