中国股票市场泡沫测度及其合理性研究

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1、中国股票市场泡沫测度及其合理性研究摘　要：基于剩余收益模型对1993～2006年年初A股市场泡沫进行了测度，并根据对美国股票市场泡沫分析结果，研究了中国A股市场泡沫合理性问题。结果表明，长期以来中国A股市场的内在价值保持相对稳定，而股票价格却频繁大幅波动，且股票价格严重偏离内在价值，市场中的泡沫成分较多；股价指数及市盈率指标对股价泡沫大小的揭示能力非常有限；中国A股市场的泡沫多数属于超常泡沫，但自2001年开始的股市调整使市场中的泡沫得到有效释放，至2006年年初，市场泡沫已经回落到正常水平，2006年大牛市行情的启动在很大程度上应归因于市场调整后投资价值

2、的显现。　　关键词：市场泡沫；剩余价值；内在价值；市盈率　　　　　　一、问题的提出及　　股价指数反映市场整体价格水平，在投资实践中常常被用来表征投资价值以及市场泡沫的高低，对比股市泡沫与股价指数可以发现，两者并不具有一致性，以上海A股市场指数为例(见图1)，市场泡沫最严重的1993年年初，上证A股指数仅有854点，而2001年年初的市场泡沫为78．12％，低于1993年年初，上证A股指数却高达2225点，远高于1993年年初的854点，由此说明中国A股市场的股价指数失真比较严重，不同时期股价指数的高低并不代表投资价值和市场泡沫的大小。　　　　(三)股价指数

3、、市盈率指标对股市泡沫的揭示能力　　在理论研究及投资实践中，市盈率指标同样常被用来揭示股票市场泡沫的大小，一般认为低于20倍市盈率时市场泡沫相对比较合理。市盈率是股票市场平均价格水平与市场加权平均每股收益的比率，其中，市场加权平均每股收益仅仅包含了市场内在价值的部分信息，市场内在价值中的折现率、未来收益变化等因素并未考虑在内，因而市盈率指标对市场泡沫大小的揭示能力非常有限，对中国A股市场的实证分析可以更清楚地说明问题。表3为根据20倍市盈率计算的1993～2006年年初的市场泡沫，数据表明在20倍市盈率时市场泡沫大小相差很大，1994年年初的泡沫高达69．

4、2396，而2003年年初的市场泡沫却为－14．6496；同时，20倍市盈率时市场收益水平与市场泡沫之间也不存在反向关系，1993年A股市场收益水平最高，为0．39元／股，按20倍市盈率计算的1994年年初的市场泡沫为69．23％，而2001年A股市场的收益水平最低为0．14元／股，按20倍市盈率计算的2002年年初的市场泡沫却为－10．71％。由此可以看出，以市盈率指标来评判市场泡沫具有很大的局限性。　　　　四、中国股市泡沫合理性分析　　　　在中国股票市场发展过程中，备受争议且悬而未决的一个问题是股票市场中的泡沫是否处于合理范围内，这一问题之所以难以回答

5、其原因除了缺乏合适的市场内在价值评估模型外，更在于缺乏评判股市泡沫合理与否的量化标准。本文拟通过对成熟股票市场泡沫状况的考察，对中国股市泡沫的合理性进行研判，这一研究思路的依据在于，投资者是股票市场的主体，无论在中国股票市场还是在成熟股票市场，投资者买入股票的根本目的都是为了获得投资回报，股市泡沫大意味着投资者面临高风险和低回报；中国股票市场与成熟股票市场的主要区别表现在实体经济的盈利水平、股票市场的波动程度等，而这些区别已经体现在市场的内在价值中；成熟市场投资者的理性成分较多，对市场风险有比较清醒的认识，市场报价以及市场泡沫相对比较合理，因此，通过中国股

6、市泡沫与成熟市场泡沫之间的比较，可以对中国股市泡沫的合理性进行比较可靠的判断。　　CampbellShiller(2001)以10年平均每股收益取代1年每股收益，计算1872～2000年间SP500指数股票年初市盈率得出：绝大部分年份的市盈率在10～25倍之间，均值为16倍，最大值为45倍(2000年)，最小值为5倍(1918年)。根据CampbellShiller的研究结果，市盈率超过25倍往往会发生股市危机，如1929年年初市盈率为28倍，2000年年初市盈率为45倍。据此计算SP500指数股票不同市盈率所对应的股价泡沫。　　由于股票市场整体收益水平相

7、对比较稳定，且CampbellShiller取10年收益平均值计算市盈率(PE)进一步降低了收益的波动性，故假设未来收益水平为10年收益平均值(E)，则有：　　运用永续年金估价模型计算股票市场内在价值：　　　　1926～1998年美国政府债券的年均收益率为5．7％，市场风险溢价为5％左右(Copelandet．a1，2000)，故折现率取10．7％，运用式(9)计算25倍、16倍、10倍、5倍市盈率所对应的股市泡沫分别为：62．62％、41．59％、6．54％、－86．92％。　　根据10倍、16倍、25倍市盈率所对应的股市泡沫(由于在中国A股市场股价低于

8、内在价值的情况至今未出现，故负泡沫不予考虑)，将股市泡沫划分为三个