中国股票市场泡沫测度及其合理性研究论文

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1、中国股票市场泡沫测度及其合理性研究论文.freelpbellShiller(2001)以10年平均每股收益取代1年每股收益，计算1872～2000年间SP500指数股票年初市盈率得出：绝大部分年份的市盈率在10～25倍之间，均值为16倍，最大值为45倍(2000年)，最小值为5倍(1918年)。根据CampbellShiller的研究结果，市盈率超过25倍往往会发生股市危机，如1929年年初市盈率为28倍，2000年年初市盈率为45倍。据此计算SP500指数股票不同市盈率所对应的股价泡沫。由于股票市场整体收益水平

2、相对比较稳定，且CampbellShiller取10年收益平均值计算市盈率(PE)进一步降低了收益的波动性，故假设未来收益水平为10年收益平均值(E)，则有：运用永续年金估价模型计算股票市场内在价值：1926～1998年美国政府债券的年均收益率为5．7％，市场风险溢价为5％左右(Copelandet．a1，2000)，故折现率取10．7％，运用式(9)计算25倍、16倍、10倍、5倍市盈率所对应的股市泡沫分别为：62．62％、41．59％、6．54％、－86．92％。根据10倍、16倍、25倍市盈率所对应的股市泡

3、沫(由于在中国A股市场股价低于内在价值的情况至今未出现，故负泡沫不予考虑)，将股市泡沫划分为三个区间：正常区间、可容忍区间、超常区间。正常区间的市场泡沫为6．54％～41．59％，在此区间，股市泡沫适度，适度的泡沫有利于活跃市场，增强股票市场流动性，提高社会公众参与股市的积极性，对股市发展具有积极意义。可容忍区间的市场泡沫为41．59％～62．62％，在此区间，股市泡沫的负面影响逐步显现出来，但股市泡沫尚处于市场和社会承受力所容许的范围内。超常区间的股市泡沫大于62．62％，在此区间，股票价格严重偏离内在价值，市

4、场风险高度积聚，股市危机随时可能爆发。对各区间的上下限取整并将正常区间的下限调整为0，则股市泡沫合理性判别标准如图2所示。根据图2中股市泡沫的三区间划分，对我国A股市场1993～2006年年初股市泡沫的合理性进行分析得表4，结果表明，我国A股市场总体价格水平偏高，价格中的泡沫成分较多，在14年中有8年年初股价泡沫为超常泡沫，5年年初股价泡沫为可容忍泡沫，仅有1年(2006)年初的股价泡沫为正常泡沫。需要指出的是，上世纪90年代末至本世纪初，中国A股市场泡沫随着股价指数的大幅上涨而不断膨胀，市场泡沫从接近正常水平的

5、45．11％(1996年初)扩大到超常水平的78．12％(2001年初)，此后市场泡沫随股票价格向内在价值回归而不断缩小，市场泡沫逐渐回落到可容忍区间，到2006年年初则进一步回落到正常区间，市场投资价值不断显现，也正因为如此，中国A股市场在股改预期配合下于2006年启动了一波幅度大、时间长的大牛市行情。五、结论测度股市泡沫的关键在于计算股票市场的内在价值，本文运用剩余收益模型对中国A股市场1993～2006年年初市场内在价值进行的计算，以及对相应年度年初市场泡沫进行的测度表明：长期以来，中国A股市场的内在价值保

6、持相对稳定，年度之间变化不大，而股票价格却频繁大幅波动，且股票价格严重偏离内在价值，市场中的泡沫成分较多，其中，1993年年初股价泡沫高达85．59％；在10多年中，中国A股市场出现过两次泡沫高峰期，分别在上世纪90年代初期及末期、本世纪初期；不同时期的股价指数与市场泡沫的对比，以及不同时期20倍市盈率时股价泡沫的对比表明，股价指数及市盈率指标对股市泡沫大小的揭示能力非常有限。中国A股市场1993～2006年年初的泡沫多数属于超常泡沫，需要特别指出的是，2000年、2001年年初的股市泡沫虽然不及上世纪90年代初

7、期，但仍高达67．54％和78．12％，股市泡沫非常严重，这与股市大辩论中吴敬琏的观点是一致的，也与冯祈善、孙晓飞的研究结论一致，然而，由于未从市场价值角度研究问题，所以，他们只能定性说明市场泡沫的严重性，而不能定量说明市场泡沫究竟严重到什么程度。自2001年开始的股市调整使市场中的泡沫得到有效释放，至2006年年初，市场泡沫已经回落到正常水平，市场投资价值的凸现在很大程度上引发了2006年的一波大牛市行情。