中国股票市场泡沫测度及其合理性研究.doc

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1、中国股票市场泡沫测度及其合理性研究摘要：基于剩余收益模型对1993-2006年年初A股市场泡沫进行了测度，并根据对美国股票市场泡沫分析结果，研究了中国A股市场泡沫合理性问题。结果表明，长期以来屮国A股市场的内在价值保持相对稳定，而股票价格却频繁大幅波动，口股票价格严重偏离内在价值，市场中的泡沫成分较多；股价指数及市盈率指标对股价泡沫大小的揭示能力非常有限；中国A股市场的泡沫多数属于超常泡沫，但自2001年开始的股市调整使市场中的泡沫得到有效释放，至2006年年初，市场泡沫已经回落到正常水平，2006年大牛市行情的启动在很大程度上应归因于市场调整后投资价值的显现。关键词：市场泡沫

2、；剩余价值；内在价值；市盈率一、问题的提出及文献回顾与发达国家股票市场作为生产社会化推动资本社会化和风险社会化产物不同的是，中国股票市场是政府行为与政策推动的强制性制度变迁的结果，制度供给不足、制度安排缺陷以及市场主体不成熟导致中国股票市场价格频繁、剧烈波动，股票价格大幅偏离内在价值，长期处于严重的泡沫化状态，股票市场功能得不到充分发挥。股票市场的健康发展需要投资者的理性行为和监管者的有效监管，而投资者理性行为和监管者有效监管的前提是对股市泡沫大小进行准确测度以及对股市泡沫合理性进行止确研判。然而，长期以来对于中国股票市场泡沫如何测度以及股市泡沫是否处于合理范围却存在较大争议，

3、2001年年初的股市大辩论即是最好例证。因此，研究中国股市泡沫测度及其合理性具有重要的现实意义。就中国股市泡沫测度方法而言，冃前主要有两种，一是普遍运用的间接测度法，即通过股价指数、市盈率等与股市泡沫相关指标的计算或通过相关指标的数理统计特性，表征不同时点股市泡沫大小的比较关系。全登华(2003)利用股票市场的周超额回报率数据，采用McQuerm和Thorley的持续期依赖性检验方法对中国股票市场泡沫进行研究。屠孝敏(2003)将上市公司的获利能力加入到市盈率的计算中，据此对上海A股市场泡沫成分进行实证分析。江彦(2003)将上证综指月底收盘指数、工业生产指数、居民消费价格指数

4、、狭义货币供应量等指标运用于因素模型，测定出从1991年1月至2001年6月股票市场价格屮的内在价值部分，从而将市场价格中的泡沫分离。杨继红，王浣尘(2006)将股市泡沫和内在价值均视为不可观测变量，利用市盈率中含有的股票内在价值的信息和信贷量中所含有的股市泡沫信息，运用卡尔曼滤波法对股票市场的理性泡沫和内生泡沫进行估计。其他学者如黄正新(2002)、陈占锋(2002)等也做了类似研究。二是直接测度法，即在计算股票市场内在价值的基础上，计算股票价格中泡沫成分的大小。吴世农等(2002)在假设我国股票市场派息率为0的情况下，运用CAPM来确定股票市场的内在价值，然后计算股市泡沫的

5、大小。潘国陵(2000)用过去每股税后利润作为预测未來股息的基础，运用股息折现模型计算上海和深圳股市1997-1999年的内在价值，进而测算相应年份的股市泡沫。吴世农、潘国陵等学者对股票市场内在价值的计算存在明显缺陷，引起的争议也较大。就中国股市泡沫合理性的研判而言，从查阅文献的结果看,仅有个别学者通过一些间接指标来研判屮国股市泡沫的合理性。冯祈善、孙晓飞(2005)以实业投资的净资产收益率、长期债券市场的年利息率为基础，考虑股票市场的风险溢价后，计算中国股票市场1997-2004年合理市盈率范围，再根据股票市场实际市盈率，判别市场泡沫是否处于合理范围内。股票市场泡沫大小如何测

6、度以及股市泡沫是否合理历来为市场各参与方关注的焦点，然而，对于这一焦点问题理论界和实务界均难以做出令人满意的回答，鉴于此，本文将运用科学的价值评估模型，在合理计算市场内在价值的基础上对市场泡沫进行测度，并根据成熟市场泡沫的大小对中国A股市场泡沫的合理性进行分析。二、股票市场泡沫测度模型股票市场泡沫测度的关键在于股票市场内在价值的计算，而如何计算股票市场内在价值是国内外学者遇到的一个棘手问题(Black,1986；Shiller,1981；吴世农等,2002)。由于目前常用的股息流、税后利润流、自由现金流等收益流折现模型运用指标少，且均需要进行主观估计，因此,内在价值计算的准确性

7、受个人主观因素影响较大，出现种种争议也就在所难免。本文将Ohlson(1995,1998)提出的企业价值评估模型一剩余收益模型(ResidualIncomeModel)运用于市场内在价值的计算，可以在很大程度上降低市场内在价值计算的准确性对主观因素的敏感性，且模型在股票价格预测和解释方面强于收益流折现模型，模型的适用性也强于既有的模型。为了与模型中财务指标的内涵一致，本文将股票市场上的所有上市公司看作一个整体，即当作一个超大型企业来看待，每一个上市公司视为该超大型企业的一个业务单元，将加权平