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《股权性质,市场化进程与债务期限结构》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在应用文档-天天文库。
1、股权性质,市场化进程与债务期限结构一、引言债务期限之所以重要,在于债权人和债务人之间的利益冲突对不同期限的债务履约成本具有不同的影响;贷款期限越长,债权人对债务人违约行为的观测成本越大,债务人违约的可能性越大。因此,较长期的债务契约对外部履约机制的依赖性越强(Dianmond,1991,1993;Rajian,1992)。但是,中国的法律制度和执行力度仅仅为债权人提供了较弱的保护,导致的结果是,与欧美国家相比,中国上市公司的债务期限结构是以短期债务为主,长期债务比重偏低(肖作平,2006)传统上,财务学领域中对债务期限的研究主要从企业特征出发,强调企业应选择与发展
2、战略一致或保证自身价值最大化的债务契约。直到最近,才开始有学者关注制度环境对企业债务期限的影响。中国具有与西方国家不同的制度环境,如中国上市公司的股权结构较独特、投资者法律保护不健全、资本市场发展不平衡、公司治理机制有缺陷等等。中国特殊的制度背景可能会使上市公司形成其自身特有的债务期限结构(肖作平2006)。对于中国上市公司特殊的债务期限结构,国内学者进行了较为广泛的探讨。有些研究从企业组织特征(资产结构、成长性机会和行业属性等因素)的角度解释了公司债务期限结构的影响因素,有些研究从区域市场化程度的角度解释了政府干预对公司债务期限结构的影响,还有些研究从投资者保护
3、角度探讨了投资者保护机制对公司债务期限结构的影响。本文拟研究股权性质对企业债务期限结构的影响,以及市场化进程对不同股权性质企业的债务期限结构的影响程度。二、文献综述与研究假设由于债务违约风险随着债务期限的延长而加大,从债务市场的供给方来看,当债权人难以得到有效的权利保护时,他们更倾向于向公司提供短期债务资金,以避免违约风险所造成的投资损失。而国有企业的“国有”身份为其借贷提供了担保。谢军(2008)认为国有企业的“政府关系”是债权人保护的有效替代机制,银行在进行贷款风险评估时,将充分预计政府对国有控股企业进行援助的可能性,因此倾向于对具有政府背景的上市公司发放长期
4、贷款。相比之下,银行在对非国有控股的企业发放贷款时要谨慎得多。刘志远等(2008)实证检验结果表明:国有企业性质的终极控制人所控制的上市公司长期负债比例偏高。进一步区分不同行政级别的政府终极控制人进行回归,发现政府终极控制人的行政级别越低(对银行的干预程度越强),企业长期债务比例越高。可见,终极控制人与其所控制的上市公司债务期限结构的关系受政府行政干预程度制度背景的影响。但上述研究都忽略了一个问题,即民营上市公司可以通过建立“政治关系”寻求政府的信贷支持和保护。“关系”这一非正式的经济手段在转轨经济中所起到的作用是极其重要的。关系无论对个人还是对企业等组织而言都具
5、有便利资源配置和获取资源的功能,经济主体也可以利用关系对掌权者施加一定程度的影响。Faccio(2006)发现,相对于那些没有政治联系的企业而言,政治关联企业具有更高的资产负债率,这表明企业通过建立政治关系可以获得政府的信贷支持以增加企业价值。在中国的转轨过程中,民营企业的政治关系有助于民营企业获得企业成长所需要的资源。胡旭阳(2006)研究发现,民营企业家的政治身份通过传递民营企业的质量信号降低了民营企业进入金融业的壁垒,便利了民营企业的融资。可见,民营企业通过建立政治关系亦可以获得融资便利。基于以上分析,本文提出两个相反的假设。假设1:与非国有上市公司相比,实
6、际控制人为国有上市公司的长期负债率更高。假设2:非国有上市公司与国有的上市公司的长期负债率并无明显差异。此外,学者研究发现,市场化进程对企业债务期限有重要影响。孙铮、刘凤委和李增泉(2005)研究结果表明,企业所在地的市场化程度越高,长期债务的比重越低。他们发现,上述差异主要归因于政府对企业干预程度的不同。当司法体系不能保证长期债务契约得以有效执行时,“政府关系”就是一种重要的替代机制。随着市场化改革的进一步深入,市场化程度将进一步提高,政府会逐步放松对银行和企业的控制,这种替代机制的作用将弱化,同时由于缺乏完善的投资人保护机制,且中国的法律是无效率和使用成本高的
7、。在这样的背景下,缩短债务期限就成为债权人减少“内部人”的机会主义行为的可行方式(谢军,2008)。可见,学者们对于市场化进程对公司债务期限影响的结论是一致的,即市场化程度与公司债务期限负相关,市场化程度越高,公司债务期限越短。但现有文献都没有考察市场化进程对不同股权性质企业的债务期限结构的影响程度是否相同。众所周知,国有企业的政治关系是与生俱来的,随着市场化进程的推进,政府从制度上将主动放松对国有企业的控制,将其推入市场,这种与生俱来的关系将逐渐减弱,政府干预而形成的债权人保护机制将弱化;而民营企业的政治关系则是当企业到了一定发展阶段,由民营企业家通过各种努力与
8、政府形成的
