上海股市的流动性和市场冲击成本分析

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1、上海证券交易所上海股市的流动性和市场冲击成本分析上海证券交易所研究中心2006年4月上海股市的流动性和市场冲击成本分析研究中心施东晖摘要：l交易成本是市场质量的综合体现，也是构成证券交易所核心竞争力的重要因素。在交易成本的构成中，市场冲击成本是重要的组成部分，并且是衡量流动性的最重要指标。l在电子竞价市场中，由于交易所在某个时刻可以观察到限价指令簿的整体状况，因此可以精确地计算出不同委托量下市场冲击成本的大小。l尽管上海股市的买卖价差在全球交易所中处于较低水平，但在相同的委托金额下，上海股市的市场冲击成本要远远高于欧洲的主要交易所。l市场冲击成本可以在实践中得到广泛运用，交易所可用来监测市场流

2、动性的变化，投资者可用来支持投资决策，监管者可用来制定投资指引，指数编制者可用来筛选指数成份股。l为了给投资者(特别是机构投资者)提供有效的信息服务，增加市场透明性，建议本所可在外部网上每日发布前一个交易日市场冲击成本最低(流动性最好)的10个股票的流动性数据，并在每月的统计月报中披露上证50指数成份股和整个指数每个月的平均冲击成本数据。一、交易成本与市场质量1.交易成本是市场质量的综合体现在金融市场全球化和信息技术革命的双重影响下，证券交易所迎来了全球竞争的新时代。在新在竞争环境下，证券交易所对市场质量的关注与日俱增，国际证券交易所联合会(WFE)在其2004年度报告中就指出：“证券交易过程

3、中的市场质量在全球竞争环境中的重要性日益凸现。”1衡量交易所市场质量的指标可谓是多种多样，包括：流动性、稳定性、透明性、有效性等，这些特性受到交易机制、市场结构和监管制度等一系列因素的影响，而其综合体现就是交易成本的高低。首先，流动性和交易成本其实是“一个硬币的两面”，较低的交易成本即意味着较高的流动性。其次，较低的交易成本意味着股价不会因不完全信息及供需突然变化而大幅扭曲，使市场具有较好的稳定性。再次，较低的交易成本使投资者可以根据市场信息快速地改变投资组合，加快股价对新信息的反应和吸收能力，使市场具有较高的有效性和透明性。可见，交易成本是市场质量的综合体现，其高低反映了市场功能的发挥程度。

4、著名的交易系统开发商OM集团就是将交易成本最小化作为系统设计的根本目标。图1交易成本是市场质量的综合体现2.交易成本是构成证券交易所核心竞争力的重要因素证券交易所的竞争力来源于上市公司和投资者数量的不断增加。从上市公司角度来看，资本成本等于投资者的需求收益率，当交易成本下降时，投资者的需求收益率也会下降，进而导致资本成本的降低。就投资者角度而言，交易成本的降低既会提高投资的净收益，也将显著地增加机构投资者对市场的资产配置比重。因此，从交易所竞争角度来看，交易成本的降低将吸引上市公司和投资者的积极参与，而上市公司和投资者的积极参与将提高交易量和流动性，并进一步降低交易成本，从而引发正反馈效应。正

5、是在这一意义上，可以认为交易成本是构2成证券交易所核心竞争力的重要因素。图2交易成本引发的正反馈效应二、如何衡量交易成本和流动性1.交易成本的构成交易成本指投资者为完成一笔交易而支付的直接成本(ExplicitCost)和间接成本(ImplicitCost)。其中，直接成本包括佣金、手续费、印花税等，主要与市场监管和制度因素有关；而间接成本则是交易过程中发生的成本，主要依赖于委托撮合时限价委托簿的状况，与交易系统和交易机制的设计直接相关。由于间接成本比较难以衡量，因此不同市场间交易成本的比较往往限于直接成本，但事实上，间接成本要远远大于直接成本。间接成本包括三个方面：一是机会成本，指限价委托成

6、交后股价却产生与投资者预期相反的变化，如买(卖)单成交后股价却开始下跌(上涨)；二是时间成本，指由于股价发生变化而导致委托无法获得执行；三是市场冲击成本(Marketimpactcost)，指大额买卖委托对股价产生的反向冲击。由于前两种成本无法直接衡量，因此间接成本主要指市场冲击成本。市场冲击成本又包含两个部分：一是流动性溢价，指为了满足小额买卖委托(通常不超过最优买卖报价的委托量)交易的即时性而必须付出的溢价；二是价格3反向变化，指当一笔大额买卖委托(通常超过最优买卖报价的委托量)进入市场时，股价可能发生相反方向的变化，导致投资者的买卖委托不能立即全部成交。此时，投资者只有提高买价(或降低卖

7、价)以求全部成交，这种高于最优买卖报价中值的成本即为市场冲击成本。显然，流动性溢价部分反映了流动性的宽度，而价格反向变化部分则反映了市场的深度。因此，市场冲击成本的大小可以较好地反映股票流动性的高低。图3交易成本的构成交易成本直接成本间接成本时间成本市场冲击成本机会成本流动性溢价价格反向变化委托规模超过最优报价等于买卖价差的一半的委托量时对价格影响2.电子竞价市场中交易成本的衡量方法从全球各交易所