中金公司--债券研究--超长期债券是否具有交易机会？

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1、固定收益部超长期债券是否具有交易机会？2010年5月24日利率固定收益研究组徐小庆分析员，SAC执业证书编号：S0080200010015xuxq@cicc.com.cn陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080207070056chenjh@cicc.com.cn徐寒飞分析员，SAC执业证书编号：S0080208110089xuhanfei@cicc.com.cn本期要点：¨中长期贷款增量进入下降通道4月份贷款结构中一个显著的变化是中长期贷款累计占比开始出现回落，近期票据贴现利率继续大幅回落，这意味着5月份中长期贷款的占比很可能

2、在继续下降。除了票据融资难以继续压缩的因素外，我们认为需求出现结构性下降也是主要的原因。最直接的影响来自于房地产新政导致按揭贷款需求的下降，我们估计月增量会从前期的平均1500亿元降至500-1000亿元之间。前瞻性地看，新增贷款的结构会继续“短期化”：短期贷款和票据融资的增量会上升，而中长期贷款的平均增量则将下降至4000亿以下。¨下半年M2同比增速可能低于目标水平4月份M2环比已经低于央行的目标值18%，而同比一般比环比增速会滞后一个季度，也就是说下半年M2增速有低于18%的可能。从基础货币和货币乘数的分解来看，货币乘数未来很可

3、能是负增长，而基础货币增速已降至18%，近期人民币升值预期减弱以及中美利差的缩小有可能使外部流动性的方向出现反转，这意味着基础货币增速继续下降的风险在增大。未来数量调控不宜进一步加力，如果通胀压力缓和，不排除有所放松的可能性。¨收益率曲线短升长降收益率曲线短升长降，到底银行是差钱还是不差钱？首先，银行超储率降至较低水平是不争的事实，市场融资需求也有所上升，加剧了资金的供需紧张状况。其次，银行对债券配置的总需求是有所减弱的，只是在平衡久期和收益率之间更注重后者，需求从短端逐步向中长端甚至超长端转移。第三，基金、外资银行等交易型资金也加

4、大了对中长期债券的参与力度，弥补了银行投资盘的总需求下降。¨超长期债券是否具有交易机会？本周1年期央票发行利率是否会上调是市场关注的焦点，我们倾向于认为1年期央票利率会上升，或者说即使短期内不调，但这个状态不一定能持续下去，最终还是需要调整。在资金面收紧、短期利率上升且银行配置盘对收益率认可程度下降的情况下，债市的风险较前期有所上升，但市场对经济前景的不乐观预期以及通胀压力暂时缓解仍对债市构成基本面支撑，因此市场短期来看还将是震荡行情。在具体策略上，我们维持前期观点，仍应以2-3年期央票和政策性银行债为主，同时可少量持有5年期政策性

5、银行债。此外，我们一直推荐的含权债近期表现也好于普通债，部分品种流动性溢价已经为负，目前相对价值最高的是可看作3-4年的090209和080218，其次是看作8-9年的080214和080216。部分交易型机构开始关注超长期债券，一方面因为银行和保险对超长期债券的配置力度增强，另一方面超长期与10年期的利差仍处于较高水平，估值上有吸引力。我们认为对于配置型机构而言，超长期债券的投资价值是好于其它品种的，因为其收益率仍接近历史平均水平，但对于交易型机构而言，只有在确定经济二次探底可能性较大时，才有较明显的下降空间和较强的操作性。15本

6、报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accredite

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8、，但相对于央行制定的二季度信贷额度目标，这一水平并不算高。按照全年7.5万亿的信贷增量和3:3:2:2的投放节奏，上半年的信贷增量不应超过4.5万亿，而一季度已经放贷2.6万亿，所以二季度剩余的额度为1.9万亿，平均每个月应为6300