保险行业深度报告：戴维斯双击，从友邦保险看国内寿险业的价值转型与估值提升

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1、[Table_MainInfo]行业研究/金融/保险证券研究报告行业深度报告2017年07月16日[Table_InvestInfo]投资评级增持维持戴维斯双击——从友邦保险看国内寿险业市场表现的价值转型与估值提升[Table_Summary][Table_QuoteInfo]投资要点：友邦保险是险企价值转型的最佳学习榜样，其P/EV估值保险海通综指39.80%显著高于国内保险公司，并呈现出长期上升的趋势。高估值的原因在31.19%于EV的高成长性和高稳定性。参照友邦经验，国内保障型业务的发22.57%展可保证NBV的高速增长，死差和剩余边际的扩大可改善E

2、V的稳13.96%定性，因此国内保险公司的P/EV亦将进入上升通道。EV增长叠加5.35%P/EV提升，戴维斯双击，“增持”评级！-3.26%2016/72016/102017/12017/4资料来源：海通证券研究所友邦保险是中国寿险行业价值经营的“传道士”，是中国寿险公司价值转型的最佳学习榜样。1）业绩：2010年独立上市以后，公司进一步推动精耕细作的价相关研究值增长之路，2010-2016年NBV和EV年均复合增长率分别为26.6%和9.3%，[Table_ReportInfo]《万事俱备，东风将至——商业养老保险NBVMargin从2010年的32

3、.6%上升至2016年的52.8%，其中友邦中国的提深度报告》2017.07.05升幅度最大。2）渠道：代理人渠道（高素质队伍为基础）和伙伴渠道（独家合《人身险保费分化加剧，财产险保费增长作为基础）共同发展，NBV年均复合增长率分别为19.7%和31.9%。3）队伍：提速，上市公司强者恒强》2017.06.30公司贯彻执行“最优秀代理”策略，打造精英制队伍，MDRT会员人数年均复《“利差+死差”双提升，静待业绩验证—合增长22.7%且冠绝全球。4）产品：公司聚焦新业务价值率的提升，采取了主—保险行业2017年中期策略》2017.06.29推保障型产品的蓝海

4、战略，并推出亚太区唯一的综合健康平台“AIAVitality”。友邦保险的P/EV估值显著高于国内保险公司，并呈现出长期上升的趋势。1）上市以来，友邦保险的静态P/EV由1.45倍上升至2.13倍，而A股4家保险公司估值水平则长期处于下降通道。2）P/EV估值水平理论上应当取决于EV的可[Table_AuthorInfo]信度（EV假设是否审慎）、稳定性（EV受利率等易变因素影响是否较小）、成长性（NBV的增速是否可持续高位）。友邦保险高估值的原因：EV的高稳定性+高成长性。1）成长性好：2010-2016年，友邦保险的NBV年均复合增速高达26.6%

5、，而中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的增速分别为16.4%、21.9%、20.9%和14.1%。NBV的高速增长依赖于ANP和NBVMargin的双重提升，其背后的原因在于公司上市以来推进的“价值深化改革”，以及配套的渠道、队伍、产品、客户经营策略。2）稳定性强：友邦保险主推保障型产品，2016年IFRSOperatingProfit结构中的死差（非利差）占比高达63%，因此EV受到利率、投资收益率等易变因素的分析师:孙婷影响很小。3）可信度高：EV假设每年动态调整，EV假设与实际经验的偏差带Tel:(010)50949926来的EV变动很小。Ema

6、il:st9998@htsec.com证书:S0850515040002友邦保险高估值的启示：国内保险公司P/EV进入上升通道。1）2010-2013年联系人:夏昌盛的行业低谷后，上市保险公司均在以友邦为榜样，推进价值转型。2）中国平安和中国太保开始披露重要数据，其中保障型产品的占比提升是价值转型的重要Tel:(010)56760090表现，而死差扩大、剩余边际摊销增长则是反映EV和利润稳定性的最关键指标。Email:xcs10800@htsec.com3）健康险等高价值率的保障型业务进入快速增长期，可确保EV的高成长性；死差和剩余边际扩大可改善EV的稳

7、定性。EV高成长性+高稳定性有望推动P/EV仿效友邦保险，正式进入上升通道。价值转型可同时带来EV规模与P/EV的长期持续提升！利差改善的环境下，价值转型可同时提升EV的成长性与稳定性，预计保险公司的P/EV估值水平将正式进入上升通道。目前股价对应中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2017年P/EV为1.05、1.26、1.08、1.16倍，未来有望根据转型效果陆续提升至1.5倍以上。EV增长叠加P/EV提升，“增持”评级。风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究〃保险行业2目录投资要点......

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