保险行业从内含价值结构看行业估值体系升级：价值新拐点，估值新形态

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1、HeaderTable_User8122024511186176688HeaderTable_Industry13020100看好investRatingChange.same173833535保险行业价值新拐点，估值新形态——从内含价值结构看行业估值体系升级报告起因行业评级看好中性看淡(维持)国家/地区中国/A股行业相对估值从以净资产为核心升级到内含价值（EV）估值，乃至评估价值行业保险（AV）估值，其间问题的核心并不在于估值方法的便利性，而在于其背后蕴报告发布日期2017年08月28日含的行业逻辑和发展阶段存在本质区

2、别。核心观点行业表现通过对内含价值的驱动分析，能降低会计利润调整的影响，同时更精准的把保险沪深300握保险行业的长期增长逻辑。我们将保险行业评估价值拆解为三个大的板块：77%调整后净资产的增长驱动，存量有效业务价值的内生变动，及后续新业务价58%值积累带来的有效业务价值的外生增长。由此提出在仅考虑存量业务的前提38%下，将有效业务价值的逐步释放理解为净资产估值的溢价部分，而在考虑增19%量业务之后，将未来新业务价值的长期增长作为内含价值估值的溢价驱动。0%-19%内含价值的内生增长方面，可归因为两方面驱动：1）有效业务

3、价值以每年11%的速率增厚，即折现率假设，2）调整后净资产与投资收益率长期假设相6/08116/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/07深关，即以每年5.5%的速率增厚。若存量内含价值中有效业务价值占比越高，资料来源：WIND度市场将对保险公司的PB或PEV均能给出较高的估值，反之亦然。报未来新业务价值的稳健增长是公司永续经营能力的直接映射，同时新业务价告值的持续增长也是PEV估值长期高于一倍的源泉之所在。17年以来，监管推动保险公司的供给转型，最终导致了今

4、年以来的新业务价值增速扩张。从估值扩张的角度而言，保险公司价值将经历由净资产到内含价值，由内含价值到评估价值的估值体系，其间估值体系的切换体现了行业在不同发展阶段的不同特征，也体现了市场对行业发展前景判断的重大差别。1）存量内含价值EV中有效业务价值VIF占比低，公司价值认定以存量净资产为主，适用简单的净资产估值。2）增量新业务价值NBV和存量内含价值EV的比值高，同时增量新业务价值NBV增速高，公司永续经营能力强，适用于给予评估价值AV平价作为寿险公司估值标准，体现在PEV指标上即有较高溢价率。投资建议与投资标的我们

5、仍坚持此前观点：1）周期端，行业周期性业绩释放将在三季度后迎来确证券分析师唐子佩定性利好；2）转型端，行业转型逻辑将在半年报披露后得到初步验证，同时021-63325888*6083个税递延养老等政策驱动释放产品创新红利；3）估值端，行业当前估值与泡tangzipei@orientsec.com.cn沫化阶段仍存本质区别。执业证书编号：S0860514060001行业NBV高增速在半年报后得到验证，17年初以来行业经营方向出现转变，新业务价值的内含价值规模占比以及自身绝对高增幅具备较强的可持续性。联系人张潇由此从评估价值

6、角度而言，有理由看好寿险公司后续的永续经营能力，适用021-63325888*6253【于给予评估价值AV平价作为寿险公司估值标准，PEV高溢价有持续基础。zhangxiao@orientsec.com.cn行业·由此，我们维持行业看好评级，同时建议持续关注新华保险(601336，未评相关报告级)、中国太保(601601，未评级)及其他业内新业务价值率较高的个股。保费结构优化，会计利润释放预期强化2017-08-11证券风险提示定位保险行业长期投资价值的引擎2017-07-11研税延商业养老再次确定试点时间表2017-0

7、7-05究A股出现系统性下跌；保险权益投资限制性政策继续出台；税延养老产品试保费格局持续转向，业绩释放拐点可期2017-06-14报告点进度晚于预期。】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之

8、后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle保险深度报告——价值新拐点，估值新形态目录前言.......................................................................