煤炭行业信用状况跟踪：行业风险降低，个体分化加剧

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1、专题研究固定收益研究报告2017年7月17日信用固定收益研究组郭步超姬江帆联系人，SAC执业证书编号：分析员，SAC执业证书编号：S0080116100006S0080511030008Buchao.Guo@cicc.com.cnSFCCERef:BDF391行业风险降低，个体分化加剧jijf@cicc.com.cn许艳分析员，SAC执业证书编号：——煤炭行业信用状况跟踪S0080511030007SFCCERef:BBP876xuyan@cicc.com.cn煤炭行业综合分析供给侧改革推动煤炭行业进入“减量保价”的供需紧平衡状态。近年来煤炭消费量波动缓降

2、，不过2016年下半年以来，从下游四大需求看，除了传统煤化工产能过剩未有明显缓解之外，火电、钢铁、建材产量均出现反弹，而煤炭供给端压减产能导致供给收缩，供需紧平衡之下煤炭价格触底反弹，带动煤炭生产企业盈利改善。2016年末煤炭价格较年初水平上涨60%左右，进入2017年后煤炭价格仍保持在较高水平。值得注意的是，2016年煤价反弹在煤种之间的分化非常明显：动力煤和焦煤生产企业的价格改善幅度较大，无烟煤全年价格走势较弱。煤炭价格主要受供给端去产能政策影响，2016年完成去产能任务2.5亿吨，2017年煤炭去产能目标1.5亿吨，政策方向未变。后续需关注煤炭“十三

3、五”规划制定的去产能路线图，鲁西、冀中、河南、两淮煤炭基地和非煤炭基地的产能去化将比较激烈，蒙东、晋北、晋中、晋东、云贵和宁东煤炭基地的产能将保持基本稳定，而陕北、神东、黄陇、新疆煤炭基地将进一步推进建设大型优质产能。提醒投资者关注重点去产能区域煤企可能面临的风险。煤炭行业财务跟踪截至2017年6月，中金分类为煤炭行业且有存量债券的发行人共87家，存量债券金额合计5959.65亿元，较上年同期发债主体数量和存量债券规模都有比较明显的收缩。我们以这部分发行人为样本跟踪行业财务状况。盈利方面，2016年煤炭行业发行人收入与2015年持平，销售毛利率明显反弹至1

4、6%，但尚未回到2014年以前的水平。2017年一季度收入和毛利的同比增速分别高达53%和84%，行业景气度明显提升。亏损发行人占比由2015年的73%大幅下降至2016年的34%，2017年1季度继续下降至19%。现金流方面，2016年盈利改善带动经营现金流净流入大幅增长，投资支出继续收缩，近五年以来行业自由现金流缺口首次转正。2017年一季度经营现金流仍然维持了强劲势头，平均自由现金流缺口转正后进一步上升至14.2亿元，已超过2016年全年水平。不过2016年以来筹资走弱，与行业整体融资渠道收窄不无关系。实际上自2015年四季度以来，行业债券融资规模较

5、同比明显下降，而且债务短期化特征明显。2017年一季度煤炭发行人筹资现金流回正，但下半年仍面临较大债券到期考验，尤其是8到9月集中到期量大。偿债能力方面，煤炭行业发行人财务杠杆2016年和2015年保持在历史高峰，考虑永续债之后财务杠杆实际上在持续增长，2017年一季度继续小幅上升。部分发行人短期流动性紧张，个体分化明显加剧。煤炭发行人信用状况跟踪煤炭行业2016年景气度复苏，行业发行人整体盈利和内部现金流改善，但由于煤种资源、所在区域、非煤业务甚至再融资情况的影响，行业发行人内部明显分化：（1）区位优势和资源优势是决定业绩弹性的重要因素，开采条件好、运输

6、网络成熟和靠近下游消费地的发行人盈利增长幅度更大，如开滦、淮北矿等；（2）非煤业务可能对煤炭板块盈利造成削弱，特别是尿素等传统煤化工业务导致无烟煤企业16年盈利恶化，如晋煤、阳煤等；（3）去产能政策会加速资源枯竭、不具有成本优势的企业淘汰产能，影响较大的是非煤炭基地的国企和大部分民营企业，如豫能化、安源煤业等。（4）历史债务负担沉重，财务费用负担侵蚀盈利，使得16年盈利改善不明显，而这类企业往往再融资压力也较大，如山西七大煤炭集团和冀中能源等。煤炭发行人风险筛查我们从两个角度进行了风险筛查，一是违约风险筛查，主要包括流动性和资不抵债风险筛查，流动性筛查标准

7、是中金评分5大档、最近一期报表“货币资金/短期债务”低于30%的标准进行筛选，筛选出10家发行人；资不抵债筛查标准是中金评分投机级（4+及以下）、最新一期报表净资产相对2014年末下降超过20%为标准进行筛选，筛选出11家发行人，其中煤气化集团及肥矿集团净资产为负，已资不抵债。二是再融资风险筛查，标准是2016年亏损额超过或接近2015年末净资产的10%，筛选结果共6家，比2015年减少22家，义马、赣能源、安源煤业、黑金时代、川煤和煤气化集团在银行间市场融资难度可能加剧。此外，我们还筛查了高收益个券的市场表现。建议有一定风险承受能力的投资者关注剩余期限3

8、年以内、中金评分4及以上的个券。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声