信用分化加剧，风险或在发酵-20200311-海通证券.pdf

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1、证券研究报告《信用分化加剧，风险或在发酵》姜超（固定收益首席分析师）SAC编号：S0850513010002杜佳（固定收益分析师）SAC编号：S0850518080002王巧喆（联系人）2020年3月11日概要1.市场回顾：利差重回低位2.产业债：冲击各有不同，房企资金为王3.城投债：适当参与机会，信用有所分化4.投资策略：牛市中留一分警醒2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.信用利差重回低位去年年底国内经济趋稳、中美经贸磋商取得进展与债市需求旺盛等多空因素交织，表现为震荡格局。春节前一周受疫情影响，避险情绪升温

2、，信用债收益率下行幅度较大。节后宽货币以及相关支持政策对冲疫情，收益率下行持续，特别是信用债需求旺盛，收益率大幅下行。信用利差重回历史低位。节前无风险收益率下行较快，信用利差有明显抬升，节后市场对信用债配置需求增加，截至2月末，各等级信用利差重新压缩至较低位置。图信用债和国开债收益率（%）图中票信用利差（%）2.56.0中债中短期票据到期收益率(AA+):3年3年期AAA中票信用利差3年期AA中票信用利差中债国开债到期收益率:10年3年期AA+中票信用利差5.52.05.01.54.54.01.03.53.00.5资料

3、来源：Wind，海通证券研究所3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明nMpMqOzQoPnNsNsRtMqMnM9PdN9PsQpPmOrRfQoOtQiNpOmNbRtRsQMYmQoOwMsPtO1.等级利差较稳疫情爆发后对低等级没有明显回避。去年11月以来等级利差总体横盘震荡，没有明显压缩或走扩的趋势。缩短时间来看，节后受到疫情恐慌影响，对低等级的偏好有所下降，等级利差有所上升，但是在相关政策支持下，等级利差再度压缩，并未出现明显持续的上升。期限利差方面，1月期限利差先走扩后压缩，投资者有一定拉久期的意愿，随着

4、疫情全面爆发风险偏好有所下降，久期开始缩短，期限利差小幅走扩。图中票等级利差（%）图中票期限利差（%）1Y:AA-AAA2Y:AA-AAAAAA中票到期收益率5Y-1YAA+中票到期收益率5Y-1Y3Y:AA-AAA5Y:AA-AAA2.00.90AA中票到期收益率5Y-1Y0.701.50.501.00.300.50.100.0资料来源：Wind，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.评级调整减少主体评级调整减少。20年1-2月共有13家主体被下调评级（3家为展望下调），同比减少6家，有9家主体评

5、级上调（1家为展望上调），较去年同期的15家有所减少。产业债调低减少，城投表现弱于去年同期。今年1-2月产业债主体评级调高的共6家，与去年持平，但是调低主体数减少7家。而城投债调低主体增加，为展望下调，调高主体数也较去年同期减少6家。图主体评级调整情况（家）图城投及产业债主体评级调整情况（家）19年1-2月20年1-2月19年1-2月20年1-2月201820161814161214101281068462402主体评级调低主体评级调高主体评级调低主体评级调高0主体评级调低主体评级调高产业债城投债资料来源：Wind，海

6、通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.新增违约主体尚少今年新增违约主体尚且较少。经过18年-19年的持续爆雷，可以看到19年新增违约主体分布前高后低，20年1-2月新增违约主体共4家，远低于19年同期情况。就企业性质来看，民企占比为50%。今年前两个月信用债偿付压力较小，关注后期将迎来的偿债小高峰。今年1-2月违约债券涉及主体共7家，其中北大方正集团破产重整申请被裁定受理后，相关债券提前到期，除此之外剩余违约债券余额低于去年同期。图新增违约主体分布情况（家）图违约债券在违约日余额情况（亿元）92019

7、年2020年201920208450740063505300425032001502100150001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月资料来源：Wind，财汇资讯，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.一级融资较好今年1-2月净融资额约为8600余亿，同比增加了3900多亿，其中今年2月净融资额同比大增，主要是疫情影响下复工进展较慢，企业融资需求显现，叠加利率处于低位，企业发行意愿较强。此外，绿色通道下疫情防控债发行较快。弱资质主体融资也有所改善。民企净融资缺口由去年10

8、月开始收窄，并于今年2月转正。此外去年8月以来低评级主体信用债净融资额持续为正，其中低评级产业债净融资由去年12月开始转正，而低评级城投债融资持续为流入状态。图信用债整体、低评级主体及民企净融资情况图低评级产业债及城投债主体净融资情况低评级主体净融资额（亿元）低评级城投（亿元）低评级产业（亿元）5000净融资额(亿元)700400