信用分化依旧-20190704-海通证券.pdf

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1、证券研究报告《信用分化依旧》姜超（固定收益首席分析师）SAC号码：S0850513010002朱征星（固定收益高级分析师）SAC号码：S0850516070001杜佳（固定收益分析师）SAC号码：S08505180800022019年07月04日概要1.等级利差缩窄，期限利差走高2.盈利略有好转，关注中小银行3.债券违约仍多，风险尚待释放4.城投信仰仍在，配置价值仍存5.信用分化依旧，优选中高等级2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.等级利差缩窄，期限利差走高第一节要点：•债牛暂缓，信用债震荡•等级利差缩窄，期限利差走高•一级发行继续回暖•评级调整偏负面，但城

2、投、地产评级上调居多3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.等级利差缩窄，期限利差走高截至19年6月末，信用债走势表现分为三个阶段：年初至3月底，整体上表现为震荡行情；4月开始债市迎来一波下跌；5月以来债市收益率快速回落，5月中旬以后基本企稳。图1信用债和国开债到期收益率（%）5.50中债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债国开债到期收益率:10年5.004.504.003.503.00Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19资料来源：Wind，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.等级利差缩窄

3、，期限利差走高年初延续去年年底的宽信用政策，市场风险偏好回升，各等级信用利差在年初均有一个大幅回落。此后AAA和AA+级信用利差基本上处于稳中略升的状态，AA主体信用利差则是逐渐震荡下行，表现略优于中高等级债，各等级信用利差趋于收敛，等级利差缩窄。年初以来短久期券种表现整体好于中长久期，年初以来久期偏好的缩短，可能反映出市场预期更加谨慎。图2中票等级利差走势（%）图3中票期限利差走势（%）1年期AA中票收益率与AAA中票收益率之差1.005年期AAA中票-1年期AAA中票1.203年期AA中票收益率与AAA中票收益率之差0.805年期AAA中票-3年期AAA中票1.

4、000.805年期AA中票收益率与AAA中票收益率之差0.605年期AA中票-3年期AA中票0.600.400.400.200.200.000.00Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19资料来源：Wind，海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.等级利差缩窄，期限利差走高19年1-6月主要信用债品种净融资额约1.08万亿，同比增长84%。同时低等级主体净融资转正，19年以来主体评级AA及以下债券月度净发行量转正，融资难的境况有一定好

5、转。18年下半年开始，信用债加权发行期限有所拉长，今年继续延续了这个趋势，发行期限的拉长是信用债一级市场回暖的另一个表现，券种结构上看，短融券发行量占比有所减少，公司债占比回升。图4信用债总发行量和净发行量图5信用债券种结构变化10,000总发行量(亿元)净融资额(亿元)100%8,000企业债6,000定向工具4,00050%公司债2,000中期票据0短期融资券0%-2,000-4,000资料来源：Wind，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.等级利差缩窄，期限利差走高从纵向的变化看，低评级主体增加明显。去年以来AA-级及以下低等级发行人及其

6、债券占比有明显的增加，这一趋势今年还在继续。评级上调主体同比减少，下调增加。图6发行主体评级分布情况图7不同评级发行主体相应的存续债券余额分布100%100%AA-及AA-级80%以下80%及以下AA60%60%AA40%AA+40%AA+20%20%AAA0%0%AAA级2016年底2017年底2018年底2019年5月底2016年底2017年底2018年底2019年5月底资料来源：Wind，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.等级利差缩窄，期限利差走高城投依旧以上调为主，1-5月没有城投被下调评级；房地产AAA级主体再度扩容，1-5月30家

7、评级上调的产业债发行人中有6家来自房地产行业。总体来看19年1-5月评级上调多为“锦上添花”，多发生在中高等级间，主体多为基本面向好行业的龙头企业，关注未来企业偿付压力。图819年1-5月主体评级下调企业行业分布（家）图919年1-5月主体评级上调企业行业分布（家）465343221100房钢交公建建轻商有电非化机房化有电机建轻综采电公计家交农汽商食通医地铁通用筑筑工业色子银工械地工色子械筑工合掘气用算用通林车业品信药产运事材装制贸金金设产金设装制设事机电运牧贸饮生输业料饰造易属融备属备饰造备业器输渔易料物资料来源：Wind，海通证券研究所8请务必阅读正文之后的