AA~标的尝试性挖掘-20190704-兴业证券.pdf

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1、证券研究报告AA-标的尝试性挖掘分析师：黄伟平（S0190514080003）左大勇（S0190516070005）研究助理：雷霆、吴鹏报告发布日期：2019-7-4121419680/36139/2019070417:08前言Preface⚫在前两篇专题《转债的信用视角观察方法论》和《转债信用分析的实践讨论中》，我们讨论了：1）需要重视信用分析在转债定价和投资中的重要作用；2）在实际应用层面，信用分析具有挖掘阿尔法、带来波段机会、识别信用风险等功能。⚫本篇报告则开始对部分值得关注的低等级（AA-及

2、以下）转债进行分析。首先，我们归纳了个券评级偏低的原因；其次，在低等级标的适度掘金。⚫近期值得关注的低等级标的包括众兴转债、未来转债等。需要提示的是，低评级、偏低价格转债的机会通常“来得快、走得快”，因此需要注意了结的速度。⚫风险提示：经济波动超预期、政策变化超预期、低评级转债信用风险、转债对应正股价格大幅波动。221419680/36139/2019070417:08低评级标的之所以评级低⚫以本篇报告涉及的标的为例，信用评级报告中的具体风险包括：名称评级上市时间评级报告中的主要风险众兴转债AA-2

3、018/1/3行业竞争加剧、产品单一、项目建设带来资本压力、间接融资能力较差未来转债AA-2019/4/24家具行业竞争激烈、原材料价格波动、商誉规模较大众兴转债AA-2018/1/3行业竞争加剧、产品单一、项目建设带来资本压力、间接融资能力较差污水处理下游景气度下降、PPP项目有建设运营风险、资本支出压力较大、博世转债AA-2018/8/14应收账款和在建工程规模较大汽车行业景气度下降、主要产品液压转向泵被替代压力较大、商誉规模较德尔转债AA-2018/8/14大宏观经济波动、炭黑价格下行、上游煤

4、焦油价格波动较大、安全事故风险、永东转债AA-2017/5/12股权质押风险中来转债AA-2019/3/22技术替代风险、政策调整风险、存货周转不畅博彦转债AA-2019/4/2人工成本增加、汇率波动加剧、中美贸易摩擦盈利能力偏弱（下游PCB成本向上传导）、募投项目投资风险、债务规模光华转债AA-2019/1/9上升、安全环保风险数据来源：可转债评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理321419680/36139/2019070417:08低评级标的之所以评级低⚫而结合更大样本的低评级标的，信用的风

5、险点可以归结为经济和行业环境、经营上下游、财务情况、资本支出和其他五类。其中财务情况最容易被关注，具体风险点可能包括存贷结构、短期流动性与长期资产负债率、存货与应收账款周转、股权质押等问题。⚫另外，公司整体规模偏小也是低评级主体的重要特征，当然这个特点会通过上述几类风险体现，如产品单一、议价能力偏弱等层面。分类具体风险与宏观经济相关度较高的行业（如汽车、能源、有色、包装），受政策影响度大环境变化较大（如补贴、环保监管）经营&上下游议价能力不足，产品单一，期间费用率较高，上游产品、原材料价格波动较大现

6、金流弱化，资产负债率较高，流动比例较低，存货规模较大，股权质押比例财务情况较高资本支出在建工程规模较大出口占比较大的公司：中美汇率波动、关税变动风险；其他近期有收购动作的公司：业务整合风险、商誉减值风险；能源、化工类公司：安全事故风险、环保督查风险数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理421419680/36139/2019070417:08信用定价充分性体现：AAV.S.AA-AA标的中，高YTM标的主要集中于两部分：⚫1）转股溢价率较高的，如洪涛、林洋等；⚫2）信用评分偏低的，模塑、久

7、其（现在已经是A+）、维格等。AA230洪涛180）%130模塑80林洋亚太转股溢价率（双环7.330大丰久其维格1.522.533.544.555.56-20YTM（%，气泡大小度量评分高低）数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理521419680/36139/2019070417:08信用定价充分性体现：AAV.S.AA-⚫但低等级评分与定位并没有明显的相关关系，部分评分不错的标的出现高YTM低溢价的情况。50永东40）30%众兴20寒锐道氏中来转股溢价率（博世10未来精测富祥万顺三力

8、博彦0-0.50.51.52.53.54.5-107.3收盘YTM(%,气泡大小度量评分高低）注：部分没有标签的点指向公司评分不高。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理621419680/36139/2019070417:08AA-标的评分情况⚫在我们的评分系统中，当前上市的21只价格低于110元、规模高于1.50亿元的AA-转债中有12只19Q1总评分超过50。这类标的信用风险相对较低。当然，需要注意的是这个评分在一定程度上忽略了行业内部差异，因此需要对