休闲食品行业：小零食大生意，种子选手全对比-20200311-海通证券.pdf

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1、证券研究报告（优于大市，维持）小零食大生意，种子选手全对比汪立亭首席分析师S0850511040005李宏科高级分析师S08505170400022020年3月11日投资要点休闲食品行业快速发展，集中度提升。①市场潜力大：据前瞻产业研究院，中国休闲食品销售额2013-18年CAGR为11.5%，市场规模超1万亿元；据欧睿统计，2019年中国休闲食品人均消费额为14.2美元，而日本/英国/美国各为其6.3/7.5/10.8倍。②电商渗透率提升：消费需求驱动渠道结构变化，电商直播成为带货新渠道；据前瞻产业研究院，中

2、国休闲食品销售额线上占比由2013年2.6%增至2018年13.2%，预计2022年将达17.0%。③龙头加速成长：2019年中国休闲零食市场CR5和CR10各24.6%和36.3%，三只松鼠和良品铺子各4.4%/3.2%，各居第3/5位；格局上，一方面品类和区域细分龙头已形成，另一方面新平台和渠道助力新锐品牌崛起。规模对比：龙头更高成长、更优布局。①线上增速快：三只松鼠2015-19年收入CAGR达50%，规模和增速均最高，百草味CAGR达41%；良品铺子和盐津铺子约25%，较稳健；洽洽食品CAGR约8%-1

3、0%。②全渠道：良品铺子的线上收入占比由2016年33%增至1H19的45%，洽洽食品的线上占比由2017年5.5%增至1H19的11%；三只松鼠的线下收入占比由2016年3%增至1H19的11%，加速拓展投食店和松鼠小店。③多品类：除洽洽外，各公司均采用趋均衡的多品类结构，好想你近期出售百草味后将聚焦红枣。盈利对比：定价和费用差异，线上利润率低。①利润率：洽洽和盐津铺子2019年净利率各12%、9%，其他不超5%（良品铺子4.4%/百草味3.4%/三只松鼠2.5%）；良品铺子线上毛利率低于线下5-7pct，线

4、上单价约为线下的70%；三只松鼠2019年以前开设的投食店1H19净利率7%。②费用率：线上人效高、费用率低，三只松鼠和好想你人效超同业2倍。2018年费用率，线下主要为人工（盐津铺子和来伊份超13%）、租金（来伊份近10%）、促销（盐津铺子8%）；线上主要为运输仓储（三只松鼠/好想你/良品铺子均6-7%）、服务费（三只松鼠3.6%）、促销（好想你7%）、包装（三只松鼠2.5%）；良品铺子线下运杂费率比线上低4-6pct，线下单位运输成本约线上1/3。效率对比：夯实供应链，经营模式分化ROE。整体来看，线上企业

5、ROE较高，外包生产，注重研发和物流，高效满足消费需求；线下企业ROE较低，其中品牌商自主生产致周转较慢。①供应链：三只松鼠和百草味以数字化供应链保障重度垂直的业务模式，诸多公司加强智能仓储体系的建设。②ROE：三只松鼠、百草味2018年ROE各32%、29%；良品铺子ROE波动主因净利率，2016-18年各29.1%/6.2%/25%；盐津铺子和洽洽ROE超10%，好想你3.9%、来伊份0.5%。③周转：良品铺子周转效率最高，三只松鼠存货周转天数逐年缩短至83天。投资逻辑及个股推荐。综合行业趋势和公司竞争力，

6、我们看好有全渠道建设能力和高效供应链（全品类/高频/垂直）的休闲食品龙头，推荐良品铺子、关注三只松鼠。风险提示：竞争加剧风险，跨渠道运营效果的不确定性，食品安全质量风险。2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明主要内容1.行业分析：大空间、高增长，集中度提升2.规模对比：龙头高成长，布局全渠道和多品类3.盈利对比：定价和费用差异，线上利润率低4.效率对比：夯实供应链，经营模式分化ROE5.投资逻辑及个股推荐3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明tOqMnPxPyQ6McM8OpNrRsQoOlOrRoNlOq

7、RqR8OnMqPxNoMnQwMrMmQ1.行业：大空间、高增长、集中度提升（1）休闲食品万亿市场，规模持续扩大据三只松鼠招股说明书援引中国食品工业协会的统计数据，我国休闲食品行业年产值由2004年1931亿元增长至2014年9050亿元，CAGR达16.7%，预计2015-19年仍将保持高速增长，由2015年1.06万亿元增长至2019年1.99万亿元，CAGR超17%；据前瞻产业研究院，中国休闲食品销售额2013-18年CAGR为11.5%，市场规模超1万亿元。与国际市场相比，成长空间大：据欧睿统计，2

8、019年中国休闲食品人均消费额为14.2美元，而日本、英国、美国人均消费额分别为89.8/106.5/153.6美元，各为中国的6.3/7.5/10.8倍。中国休闲食品销售额及增长率（2013-2020E）中国及主要经济体休闲食品人均消费额对比（2019）销售额（亿元，左轴）yoy（%，右轴）200休闲食品人均消费额（美元/人）1400013.01268712000114