钢铁行业信用状况跟踪：盈利底部反弹，关注再融资风险

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1、专题研究固定收益研究报告2017年7月26日信用固定收益研究组王海波姬江帆分析员，SAC执业证书编号：分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002S0080511030008Haibo.Wang@cicc.com.cnSFCCERef:BDF391盈利底部反弹，关注再融资风险jijf@cicc.com.cn许艳分析员，SAC执业证书编号：——钢铁行业信用状况跟踪S0080511030007SFCCERef:BBP876xuyan@cicc.com.cn钢铁行业状况跟踪和展望回顾2016年，钢铁价升

2、量平，产能利用率上升，钢铁企业盈利能力改善。16年去产能虽然包含部分无效产能，但是总体仍然超预期，各地政府落实力度较强。有公开信息披露的16年各省市去产能粗钢合计约7408万吨，生铁产能约4459万吨。如果把这部分加入炼钢去化产能中，则粗钢去产能达到9347万吨，产能去化大幅超过16年制定的4500万吨计划，17年产能利用率预计达到77%。从销售收入和利润来看，93家大中型钢铁企业销售收入从15年年底月销售额不足200亿元上升至17年2月份的接近300亿元，涨幅接近50%。随着毛利提升，16年3月，大中型钢铁

3、企业利润总额转正并持续上升，2017年4月份已经超过94亿元。从子行业看，16年呈现出分化态势，螺纹钢吨毛利小幅亏损，热轧和冷轧均呈现大幅盈利，17年一季度螺纹钢吨毛利转正并大幅增长。展望未来，短期供给压缩难以抵消长期需求下滑，成本下降或短期继续支撑利润增长。预计17年在政府主导下，全年去产能计划也可完成。总体来看，五年计划可三年全部完成，但是去产能阻力会逐渐变大。同时需求长期向下，房地产受到政府新政影响，成为未来最大的风险点，而基建相对保持稳定，汽车购臵税减半取消后销量有所下滑，家电保持基本稳定。根据中金行

4、研预测17年用钢需求下滑1.2%，粗钢产量同比下滑2%。长期来看，随着经济增速的下滑，钢铁需求仍是向下。中期内，钢价失去成本支撑，或有回落风险，但是钢铁和原材料价差有望阶段性继续拉大，有利于钢铁企业利润继续回升。17年铁矿石在全球供给增加以及低成本矿山投产的影响下，价格或有所下行。焦煤在前期政府供给侧改革的指引下价格出现较大幅度上涨，但是近期随着改革力度有所松动，以及煤钢产业联动政策等因素，价格或高位回落。钢铁发行人直接融资市场变化以及债转股情况16年二季度，受到15年亏损和东特钢事件影响，钢铁行业债券遭受了

5、有史以来第一次明显的供给负增长。16年三季度有所恢复，但去年底以来的市场大幅调整使得该行业一直没能实现明显的债市净融资。3月以来发行量还持续降低，6月净增量为17年内月度新低。展望未来，17年下半年、18年和19年到期量分别为1014亿元、969亿元和722亿元，到期压力仍然较大17年下半年到期量还略多于上半年，7-8月相对更高，再融资压力仍值得关注。债转股持续推进，已涉及10余家企业1400亿金额，但目前多为框架性协议。债转股实际操作复杂且多障碍，目前实际落地仍很少，未来仍应关注银行与发行人博弈情况以及落地

6、方式。在本轮债转股以市场化为主的指导精神下，银行本身作为经营性机构，仍会以风险和收益为第一考量，债券投资人不应过度寄希望于政府或银行兜底。行业发行人16年年报和17年一季报财务状况跟踪16年钢铁行业发行人整体扭亏，扭亏个体占比达到42%（未包含15-16年持续盈利个体），但是盈利对投资收益以及营业外收入的依赖性依然较强。16年EBITDA增长并带来经营现金流流入，同时叠加投资支出减少，钢铁行业发行人16年自由现金流由负转正。债务规模基本稳定，但是短期化仍然较为严重，仍然依赖外部融资滚续，净资产的增长使得财务杠

7、杆略有下降。盈利的改善带来内生偿债能力的增强，而且17年伴随去产能的继续、钢铁产品年度均价提升以及成本降低，盈利改善有望持续。但是长期来看，去产能难度逐步加大，供给侧改革空间逐步缩小，产能过剩的根本出清尚待时日。钢铁企业资质分化加大，短期看，外部融资支持仍是关键。钢铁发行人信用状况点评及风险筛查信用资质改善较明显的发行人有以下特征：a、股东背景较强、规模较大、区域重要性较强；b、以特钢业务为主，多为细分领域龙头，细分行业供需状况优于普钢；c、由于技术、管理、地理位臵等原因，具有较强成本优势；d、近期完成重组或

8、定增，盈利改善或债务负担大幅下降。盈利改善不明显甚至出现恶化的发行人特征包括：历史人员、财务费用负担较重侵蚀盈利或区域需求较弱，产品价格提升不明显。另外国有企业中上市公司较母公司信用资质更优的现象较为明显。上市公司多为纯钢业务，在此轮行业改善中受益比集团更为明显，且债务负担相比母公司更轻。民企的信用资质分化主要由再融资压力和能力决定，应重点关注在缺乏外部支持下，企业的再融资风险。风险筛查方面，仍需关