铝行业信用报告：盈利底部，龙头仍有较好安全边际

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1、正文目录行业基本面：铝价走低，中游成本压力增大4信用资质分析：成本控制和流动性保持是重要关注点8股东背景：民企数量较多8业务竞争力：成本控制是核心8大部分企业布局集中在中游氧化铝和电解铝板块8铝土矿成本上行，氧化铝厂商利润被压缩9电解铝技术水平差异影响有限，区位不同对成本控制有较大影响9新疆电力和氧化铝成本优劣势互补，部分企业人工和财费成本较高11加工业务：产品技术溢价多难以量化判断，需关注过度投资行为11财务分析：负债率整体偏高，偿债能力边际弱化，流动性分化12中游企业负债率多居高位，债务压力较大，近年财务修复特征不明显12盈利

2、改善区间短暂，2018年以来边际弱化12经营及投资活动现金流均有收缩趋势13行业景气下行背景下，关注业内企业流动性储备情况14铝信用债情况及投资建议15风险提示：16图表目录图表1：铝产业链结构4图表2：2018年铝土矿进口量创新高（万吨）5图表3：氧化铝产量持续上升，进口依存下降（万吨）5图表4：国内电解铝现货库存（周度）仍居近年高位（万吨、%）5图表5：电解铝近年价格及期货库存情况（元/吨、吨）5图表6：电解铝及上游主要货种价格累计涨幅（%、以2016年1月1日为基期）6图表7：电解铝市价逼近厂商完全成本（元/吨）6图表8：电

3、解铝企业自备电政府性基金等费用趋势上行（元/度）7图表9：国内铝土矿进口结构情况（%）7图表10：海外主要建成和在建铝土矿项目（万吨）7图表11：发债铝企基本情况（亿元）8图表12：2017年末铝行业发债主体产业布局（万吨）9图表13：氧化铝企业吨利润估算（万吨）9图表14：除中铝外其他企业电解铝分布集中（万吨）10图表15：2017年铝企电力自给率差异（%）10图表16：新疆煤价显著低于疆内地区（元/吨）10图表17：2018年主要电解铝企业吨成本拆分（不含税、亿元）11图表18：近年主要铝加工企业累计或计划投资额与建设产能情况

4、对比（亿元）12图表19：铝行业公司负债情况对比（%、亿元）12图表20：铝行业公司盈利情况对比（%）13图表21：铝行业公司净现金流情况对比（亿元）14图表22：铝行业公司偿债能力对比（倍、亿元）14图表23：铝发债主体及其存量债情况（亿元）15图表24：2018年至2019年3月15日发债情况（亿元）15图表25：截至2019年3月15日铝企存量债行权到期情况（亿元）15图表26：2017、2018H1债务成本估算（%）16图表27：2019年铝企发债加权票面利率有所下降（亿元）16行业基本面：铝价走低，中游成本压力增大铝行业

5、上游是铝土矿采选，中游产品主要是氧化铝、电解铝（铝锭或铝水等），下游是铝材加工。氧化铝和电解铝均是铝行业中游主要产品，电解铝既可以通过氧化铝电解生产，也以通过废铝再生获得，且是下游铝材加工的原料，在产业链中处于较核心位置。图表1：铝产业链结构资料来源：安泰科，目前国内铝行业中游冶炼工艺基本成熟、准入门槛较低，由铝土矿生产氧化铝主要有拜耳法和碱石灰法（环保风险较大），电解铝生产环节差别主要在于电解槽电流容量和规模化。一般来说，生产一吨电解铝需要原料氧化铝1.93吨、电约1.35-1.4万度、预焙阳极约0.5吨、辅料氟化铝约0.02吨

6、，其中氧化铝、电力是电解铝生产最主要成本，合计占比可达80%以上，产品定价主要为市场现货定价，企业竞争力主要体现在原料、能源、物流等成本控制和规模化。氧化铝主要参考市场现货定价，生产所需铝土矿视品位等差异所需采购量不同，一吨氧化铝可大致认为需要2.5吨铝土矿、约0.14吨烧碱、0.24吨石灰石等原料及辅料，其业务竞争力主要体现在优质资源的获取和综合成本控制能力上。下游铝加工企业主要赚取加工费，视技术水平、规模化及客户粘性不同，企业业务资质差异较明显。国内铝土矿分布集中且品质偏差，进口比重快速上升。根据国家统计局2016年数据，我国

7、铝矾土资源集中在山西、贵州、河南、广西四省，有一定区域约束，基础储量合计约9.21亿吨、约占全国总储量的91.27%，资源总量有限且品质较差，进口依赖较严重，2017年国内、国外进口铝土矿分别为6901.7万吨、6876.3万吨，2018年铝土矿进口量达到历史新高8273万吨，增量主要来自赢联盟（宏桥等）几内亚项目，未来随着中铝、特变电工等矿山项目逐渐投产，进口比重有望进一步增加。中游氧化铝原料自给率较高，进口规模下滑。中游氧化铝2018年6月末年产能约8135万吨，2017年产量约6901.7万吨、产能利用率约84%，中游自给率

8、较高、对进口依赖较低；2018年内海德鲁巴西氧化铝厂（年产能约640万吨）因环保问题被迫减产50%，国内外价差扩大，短期氧化铝外贸转为净出口。目前国内环保高压持续，2018年7月3日国务院印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》相比17年“2+26”城