2017下半年信用债及固收衍生品展望：走在预期之前

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1、走在预期之前——2017下半年信用债及固收衍生品展望证券分析师：孟祥娟A0230511090004研究支持：王艺蓉A02301160700052017.7.1220170714-ÿÿÿÿ-核心结论产业债：流动性冲击已过，高等级利差有望下行，等级间加强分化资金面预期平稳，流动性冲击减弱。企业微观改善，且以前端经营（存货、产能）改善为主，可持续性较好，所以大的趋势是信用利差下行。但是节奏上，利差会先上后下，目前利差下得过快，一定程度上透支了三季度预期，市场将面临短期修正。去产能的大背景下，小的次的主体再融资压力大，以高等级下行为主，等级间

2、利差走阔。坚持高等级配置思路，若市场情绪转暖，资金面下行，伴随一级市场回暖，可考虑适当拉长久期而非资质下沉。衍生品：国债期货、利率互换、转债的套利期货、互换独立行情愈发明显，受市场预期影响大。期货正向套利机会渐显，近期以10年贴水加深为主，5年期货一是多头投机盘增多，二是做陡曲线仍未结束，不急于做正套；受预期好转+资金成本中枢抬升影响，近月-远月跨期价差趋势性收窄，未来跨期价差在零附近震荡；TF成交量大增，曲线增陡预期强烈，现券曲线预计继续走陡至套利空间基本消失，近期仍以做陡曲线为主，利差在20bp附近可能是更稳定的水平。互换跨品

3、种基差体现资金期限利差，如存单利率下行，以做窄跨品种基差为主；互换1*5期限利差体现债券收益率期限利差，近期以做扩1*5期限利差为主。改进转债定价模型，采用波动率建模获取更稳定的波动率变量，如果“股价第N次到达转股价的1.3倍”是转债期限，则转债实际是欧式期权，130是转债能获得的最大的期望的未来现金流。欧式期权下，转债价格不是t的函数，而是到期时间τ的函数，据此计算转债含权到期收益率，类比国债期货期限套利，进行转债与正股套利。2www.swsresearch.com主要内容1.利差下行，分化加剧2.透视景气，防止踩雷3.期货互换，预期

4、在前4.转债模型的几点改进31.1.1历史牛熊中的信用利差变化信用风险+流动性风险双重影响•6月份开始，流动性预期转好，信用风险较低，信用利差快速收窄，等级间利差收窄，体现三季度预期，第四种情况；•利差下行过快，一定程度上透支中报利好，市场面临修正，信用利差可能先上后下，去产能背景下，展望负面增加，更接近第三种情况；信用风险较高：低等级信用品种收益率率先上行：等级间利差2010年9月至2011年9月、2013年下半年无风险利率上行阶段（熊）扩大流动性较差信用风险较低：高等级信用品种收益率率先上行：等级间利差2009年、2016年年底缩小

5、信用风险较高：高等级信用品种收益率率先下行：等级间利差无风险利率下行阶段（牛）2008年下半年，2014年下半年扩大流动性较好信用风险较低：低等级信用品种收益率率先下行：等级间利差2011年10月至2012年6月，2015下半年至2016年缩小4www.swsresearch.com1.1.2当前信用利差回顾与类比5月下旬以来信用债收益率下行超过利率债，导致利差收窄；类似2011年10月~2012年2月：经济下行但企稳，流动性开始转好；•信用利差整体下行，但节奏将是先上后下•等级间利差将有所扩大3年期AAA、AAA中票收益率3年期AA

6、A、AA中票信用利差及等级间利差400180中债中短期票据到期收益率(AAA):3年3年期AA-AAA信用利差(AAA):3年(AA):3年中债中短期票据到期收益率(AA):3年3501601403006.00001205.50002501005.00002004.5000801504.0000603.5000100403.000050202.5000002016-06-302016-07-212016-08-112016-09-012016-09-222016-10-132016-11-032016-11-242016-12-15201

7、7-01-052017-01-262017-02-162017-03-092017-03-302017-04-202017-05-112017-06-012017-06-222008-04-222009-04-222010-04-222011-04-222012-04-222013-04-222014-04-222015-04-222016-04-222017-04-22资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究5www.swsresearch.com1.2流动性冲击减弱，长久期信用债收益上升迅速从风险-收益性角度

8、，计算各等级、期限持有期收益•前期，流动性冲击严重，利差反应流动性风险而非信用风险；•当前，超跌的流动性过差低等级债券估值修复，高等级长久期信用债持有期收益上升迅速；•未来，流动性转好，信用风