固收衍生品系列专题之五：一种新的转债定价思路：基于波动率建模的转债含权ytm

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1、策略研究衍生品专题研究2018年02月05日一种新的转债定价思路：基于波动策率建模的转债含权YTM略研究——申万宏源固收衍生品系列专题之五相关研究主要内容摘要：“走在预期之前——2017下半年信用债证及固收衍生品展望”（20170712）转债价值的核心在于正股波动，本篇报告在MCMC算法下，基于股价收益的波动率建模，券“Carry!Carry!产业信用的价值洼地与风计算转债含权到期收益率，不同于转股溢价率、隐含波动率等相对估值指标，含权到期收研险提示——2017下半年信用债及固收衍益率能量化正股性质，是转债

2、价值的绝对衡量指标：含权到期收益率高，正股性质好。报究生品展望”（20171122）告的第一部分集中讲述模型计算方法，对量化毫无兴趣的可以直接跳入第二部分。报告理论上，我们首先明确了转债是有确定预期收益、到期时间不定的欧式期权，然后从正股“利率期权的构造与应用初探——申万宏性质决定转债内在价值的机制出发，重点在于转债的波动率建模。我们使用Heston随机源固收衍生品系列专题之二”（20160920）波动率模型，直接对正股收益的变化率（正股波动）进行建模。目的是从长时间波动率序“国债期货与利率互换套保比较——

3、申万列（例如10年股价序列）中抽象出稳定的分布特征参数，进而进行路径模拟。整个模型宏源固收衍生品系列专题之三”的主要架构分成两部分，第一部分是抽取隐含时序变量与分布特征参数，第二部分是根据（20160922）训练好的参数，生成新的隐含时序变量，进行路径模拟，求含权YTM。“信用风险缓释工具（CDS）详解与初步定价——申万债券固收衍生品系列专题之四”转债含权到期收益率在择时中的应用，在于含权到期收益率的上下限，相对稳定，即使转（20161019）债价格（指数）持续向上，但含权到期收益率却在稳定上下限之间波动，

4、便于波段择时。“基于长时间序列国债期货各项套利策略在含权到期收益率高点位置买入，低点位置卖出。我们发现一个很有意思的性质，对于绝逻辑与应用——国债期货策略思考之二”大部分转债，转债初始上市时的含权到期YTM，往往是后来含权YTM的高点，可以作为（20170803）YTM买入点的参考。我们简单编制了全转债市场含权YTM指标，当前数据（截止2018证券分析师年1月26日）显示，转债市场含权YTM再次进入低位，调整风险较大。孟祥娟A0230511090004mengxj@swsresearch.com含权到期收益

5、率在择券中的应用可以分成两个方面，1）加入转股溢价率进行辅助判断，我们应该选择含权YTM高，但转股溢价率低的转债。含权YTM是衡量正股收益性指标，研究支持王艺蓉A0230116070005含权YTM高说明正股性质好，转股时间短；转股溢价率是衡量转债相对于正股价值高低wangyr@swsresearch.com的指标，转股溢价率低，说明转债相对于正股不存在高估。虽然从择时角度，1月底整个联系人转债市场面临的调整风险较大，但我们仍然能够从中选出性价比较高的个券。含权到期收王艺蓉益率较、转股溢价率较低的转债有：众信

6、、泰晶、桐昆EB、隆基、亚太、广汽转债。(8621)23297818×7490wangyr@swsresearch.com2）通过转债含权YTM初值或中枢的高低，还可以实现对转债性质的估计，以新债分类为例，参考期初含权YTM。多数转债期初含权YTM在20%~25%附近，我们以高于30%为高YTM转债，低于15%为低YTM转债。高YTM转债，可以归为转股型转债。发行人转股意愿强，大概率在比较短的时间迎来转股窗口甚至强赎转股，建议持有并积极转股。同时，这类转债转股窗口往往不止一次。注意，部分转债虽然正股性质良好

7、，但是期权处于深度虚值，转股溢价率过高，转债价值集中在下修博弈，不宜给予较高估值。低YTM转债，可以认为是交易型转债，发行人转股意愿较低，上市之初估值便较高，不是性质特别优良的转债，这种转债多把握交易型机会，如果价格在130以上，建议尽早转股或卖出。目前现存转债中，正股性质良好的持有型转债有：广汽、国贸、林洋、隆基、金禾、时达、泰晶、国祯、兄弟、众信、特一、赣锋转债，是推荐的第一梯队。光大、济川、宝信、久立、航电、双环转债性质良好稳健，虽然转股性能略差，但同样适合配置，是推荐的第二梯队。电气、航信、蓝标、辉

8、丰、洪涛、蓝思虽然含权到期收益率高，但期权处于深度虚值，转股溢价率过高，不宜给予过高估值。最后，EB性质整体较转债弱，含权YTM多在10%~15%，同时转股溢价率偏高。桐昆EB是可交债中性质优良个券。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究目录1.转债含权到期收益率的计算.............................................41.1转债是不定期限的欧式期