固收转债专题报告：有攻守兼备的转债兼谈近期市场思考

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1、内容目录有攻守兼备的转债吗？兼谈近期市场思考.-3-历史上的攻守兼备：题材热度是万能的，盲目追逐是万万不能的..............-3-从“包商事件”看当前的银行转债：银行转债的择券空间相对有限...........-9-边缘策略的简单探讨：除了博弈下修，负溢价率套利策略也可考虑.........-11-市场回顾与展望：宜静不宜动，相信基本面的力量..................................-13-第13页共13页有攻守兼备的转债吗？兼谈近期市场思考从4月下旬以来，转债跟随股市出现一定幅度回调，不过市场在5上旬有阶段性的

2、企稳反弹，中证转债指数从4月22日至5月27日的期间跌幅约5.1。随着6月临近，市场仍维持宽幅震荡格局，投资者普遍对后市感到迷茫，部分悲观投资者关心是否应该寻找4月中下旬的抗跌品种，并加以配置以抵抗后市波动。建立在“转债短期内偏弱，但反弹可期”的假设条件下，本篇报告主要围绕一个问题：熊市中的抗跌品种，在随后的市场回暖过程里，是否进攻性也强？换言之，对于单一转债个券，是否真的能拥有攻守兼备的属性？此外，近期“包商银行被接管”事件牵扯市场神经，同时一些负溢价率转债在近期将进入转股期，我们也对这两方面进行探讨。图表1：转债指数从4月中旬开始回落震荡来源：W

3、IND,历史上的攻守兼备：题材热度是万能的，盲目追逐是万万不能的一些投资者对短期内（未来一个季度）的市场持悲观看法，希望配置抗跌品种来跑赢转债指数。但抗跌品种能否在后市上涨里带来超额收益呢？鉴于当前时点与去年有相似之处，因此我们首先用去年Q4至今年Q1的市场走势来进行分析。转债样本方面，为保证转债比较的时间跨度和涨幅处于同一口径，因此只选取去年12月之前上市的转债，对于12月之后上市的转债不纳入。基于历史数据和案例分析，在检验该策略（弱市买入抗跌品种且持有）可行性的同时，发现3个现象：首先，虽然存在“弱市抗跌，强市有超额收益”的品种，但很多都是依靠题

4、材或概念的发酵，并非业绩或基本面驱动，且存在“题材踏空”风险；其次，基本面优质但没有太多题材第13页共13页可依靠的转债，其往往既不抗跌，超额收益也不明显，但是历史经验表明低吸此类转债的性价比不错，不过投资者却会遗忘；最后，去掉题材概念的支撑，防御性强的品种不一定进攻性也强。下面详细展开分析。以上证转债指数来看，去年12月指数下跌2，而在今年一季度上涨16。我们将指数的变动作为划分标准，对去年12月转债价格变动在-2以上、今年一季度涨幅超过16的转债进行统计，发现既在去年12月“抗跌”又在今年一季度有超额收益的转债分布比较“杂乱”，多个行业都有涉及

5、，但其中饲料和广电系转债的占比较高。受非洲猪瘟影响，一些疫病防控能力低下的养殖场遭遇较大的猪瘟疫情，而由于国内养殖密度大，且本次疫情缺乏相关疫苗，猪瘟对猪价形成较为明显的推动。另一方面，我们也看到生猪存栏和能繁母猪的存量在不断下滑，可以说猪价走高有周期和猪瘟的双轮驱动，进而提升市场预期。在此过程中，生猪养殖繁育、兽药疫苗、饲料相关的转债（天康、金农、天马等）在12月的弱市环境中普遍表现坚挺，其中天马、天康分别在12月上涨0.3和1.25，而金农虽然出现下跌，但跌幅仅有-1.6，略微好于转债指数。随着市场在Q1回暖，叠加板块题材的热度发酵，金农、天康、

6、天马转债又表现出了亮眼的弹性，三者在Q1的涨幅均超过30，大幅跑赢转债指数。与之类似的还有广电系的广电、湖广、吉视转债，主要推动力与题材热度发酵有关，此处不再赘述。此外，铁汉、道氏转债的抗跌性与其12月的下修相关度较大。总的来说，只要题材有持续的推进力量，那么涉及相关概念的转债很有可能是“既抗跌，又能涨”的品种。虽然题材转债既抗跌又有弹性，但“题材踏空”风险不容忽视。以去年12月的广汽和小康为例，12月乘用车销售同比虽然仍在下滑，但环比有企稳态势，叠加刺激汽车消费的政策预期，整车概念板块在12月逆市企稳，小康和广汽转债分别在12月上涨1.2和微跌0.

7、8，明显跑赢转债指数。然而进入今年一季度，市场更青睐5G、猪周期、光伏等板块，整车概念趋弱，没能跑赢转债指数，小康和广汽在Q1的最大涨幅也跑不赢转债指数的阶段性涨幅。由此可见，倘若选择题材转债，则可能面临市场风格切换的风险，进而导致“事倍功半”。图表2-1：能繁母猪的存续量不断下滑图表2-2：整车概念在去年12月受提振第13页共13页来源：WIND,来源：WIND,图表3：饲料领域、广电系转债既抗跌又在Q1有亮眼表现证券简称上市日期12月涨幅%12月成交（亿元）Q1涨幅%Q1成交（亿元）债项评级长久转债2018-11-30-0.263.4418.61

8、10.90AA百合转债2018-11-263.623.3939.828.91AA-顾家转债2018-10-0