房地产行业信用状况跟踪：销售债务双提升，融资收紧待应对

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1、专题研究固定收益研究报告2017年9月12日信用固定收益研究组王亦舒许艳联系人，SAC执业证书编号：分析员，SAC执业证书编号：销售债务双提升，融资收紧待应对S0080116060054S0080511030007SFCCERef:BIB432SFCCERef:BBP876Yishu.Wang@cicc.com.cnxuyan@cicc.com.cn——房地产行业信用状况跟踪姬江帆邱赛赛分析员，SAC执业证书编号：联系人，SAC执业证书编号：S0080511030008S0080116100025SFCCERef

2、:BDF391Saisai.Qiu@cicc.com.cnjijf@cicc.com.cn2016年以来房地产行业回顾及展望从房地产行业的整体表现看，2016年可以概括为“屡创新高、跌宕起伏、马太效应、强者愈强”。2016年销售面积和销售金额的绝对值及增速双双创下2010年以来的新高，增速前高后低。进入2017年，在市场环境收紧，预期转向以及成交量前期高基数等因素的影响下，销售增速进一步放缓。2016年销售的火爆并没有带来投资增速的大幅上行，房地产投资增速虽然较15年有所提升，但仍处于低位，全年同比增长6.9%。

3、价格方面，16年在销售额不断攀升的背景下，住宅销售价格节节走高。但4季度在调控政策影响下，涨幅明显收窄，在一二线城市尤为明显。此外，2016年以来，城市和开发商之间的市场集中度持续上升，具体表现为核心城市的销售金额和销售面积占比的提升，以及领先房企市场占有率的迅速提升，同时房企之间的并购整合渐成主流。政策方面，2016年房地产政策经历了从宽松到紧缩的过程。3月份的两会提出因城施策去库存，但随着某些一二线城市房价和地价快速上涨，政策分化进一步显现。一方面，过热城市不断加码调控政策，限购限贷及各项监管措施层出不穷，遏

4、制投资投机性需求，防范市场风险；另一方面，非热点城市仍坚持去库存策略，从供需两端改善市场环境。同时，中央加强房地产长效机制建设，房地产税、新型城镇化、农民工市民化以及其他创新政策等被陆续推进和落实，为行业长期发展积极构建良好环境。在目前极为严苛的调控环境以及2016年高基数的作用下，2017年销售增速预计会有所回落。投资方面，考虑到房企当前补库存意愿强烈，年内房地产投资增速预计较16年会保持稳定甚至进一步小幅增长。在此过程中，在产业及人口流动的驱动下，城市之间的分化会越发明显。同时，房企之间的并购也会更为频繁，行

5、业集中度会进一步提升，大型房企的地位将进一步被巩固，而中小房企或难逃被整合的命运。房地产行业发行人财务状况跟踪整体看，房地产行业债券发行人财务报表反映的盈利、现金流和偿债指标与行业景气度一致。15年以来收入和盈利规模增长较快，同时销售高于新开工，经营现金流好转实现净流入，带动自由现金流缺口收窄。不过由于项目合作及多元化拓展使得投资现金流出加大，行业总体上仍存在自由现金流缺口，需要通过外部融资弥补。外部筹资一直是房地产行业现金流的重要支撑，15年以来房地产融资渠道放松使得筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率维持高位，

6、房企个体流动性也明显好转，但随着16年9月开始房地产行业各项融资政策收紧，需关注未来房地产行业整体的再融资风险。债务资本比保持稳定且行业整体流动性充裕，不过房地产发行人近年存货和扣除预收账款的货币资金对债务的覆盖率指标有所下滑，说明发行人偿债潜能趋于弱化，值得引起关注。房地产行业债券融资特征总结16年房地产企业境内发行债券规模呈现“前高后低”走势。15年证监会推出新的《公司债发行与交易管理办法》，为房地产境内融资打开了渠道，15年开始房地产企业境内发行债券规模尤其是房地产公司债呈井喷式增长，一直持续到16年三季度

7、发行量都比较大。直到16年10月沪深两所相继发布房地产行业公司债券分类监管的文件，除了设立了基本的发债准入指标外，对于准入发行人还设立了多个量化综合评价指标，触发2个指标则划分为关注类，触发3个及以上划分为风险类。关注类主体若发公司债需增加5-6项额外披露和核查，风险类要求主承审慎承接。另外新标准对于所有发行人都增加了募集资金监管要求，对募集资金合理性测算和用途监管进一步趋严。交易商协会虽然没有明确发文限制房地产债融资，但协会对房地产发债的门槛限制一直比较严格。16年11月至17年2月以来仅有6支房地产企业债券发

8、行了短融、超短融或中票，17年3月之后发行量才有所增长。17年二季度开始，房地产境内发债略有松动，但总量和募资用途控制仍然严格。分品种来看，16年1-9月发行公司债是房地产企业境内融资的主要途径，而自16年10月之后公司债的占比快速下降，中票等银行间品种的占比显著提升。分评级来看，16年以来发行的房地产债券在评级分布上基本与15年变化不大，发行支数上以AA居多，发行额上以